企業(yè)短期融資券的利率以市場化方式確定，意味著中國的市場利率與實體經(jīng)濟實現(xiàn)了即時性對接。 　　伍旭川

　　5月23日出臺的《短期融資券管理辦法》，把短期融資券引入銀行間債券市場，其對拓寬企業(yè)直接融資渠道、改變我國直接融資與間接融資比例失調(diào)、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制、促進貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。也正是基于其作用的重要性，許多深層次的問題還有待探索。

　　市場利率與實體經(jīng)濟首次對接

　　企業(yè)短期融資券的利率以市場化方式確定，意味著中國的市場利率與實體經(jīng)濟實現(xiàn)了即時性對接。在企業(yè)信用利差確定的情況下，市場利率的高低直接決定實體經(jīng)濟的融資成本，影響實體經(jīng)濟的投資決策。
　　中國金融體系的特點是以間接融資為絕對主體。這種融資結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致了銀行的法定利率傳導(dǎo)體系對實體經(jīng)濟的影響遠遠強于市場利率傳導(dǎo)體系，法定利率曲線也成為整個社會投資決策的基準(zhǔn)。企業(yè)短期融資券的推出，創(chuàng)造了改變上述局面的機會。
　　居民購買貨幣基金，貨幣基金再投資于高信用級別的企業(yè)短期融資券，便實現(xiàn)了市場利率下的企業(yè)融資。在短期融資券將實體經(jīng)濟與市場利率對接后，未來央行對貨幣市場的一舉一動都將傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，市場利率傳導(dǎo)體系作用因此會顯著增強。
　　從目前已經(jīng)發(fā)行的短期融資券利率看，其成本優(yōu)勢非常顯著。巨額財務(wù)成本的節(jié)約將在企業(yè)中形成強烈的“示范效應(yīng)”，從而帶動更多的高信用級別企業(yè)采用這種新的直接融資方式，甚至有可能利用短期券的滾動發(fā)行，融入中長期資金。
　　正因如此，短期融資券的發(fā)行將不可避免地對中長期企業(yè)債的管理制度形成“倒逼”，迫使制約企業(yè)債發(fā)行的條框早日放開。

　　需要關(guān)注的問題

　　企業(yè)短期融資券與企業(yè)債定位問題。從發(fā)展的趨勢看，中國債券市場目前分割的局面是不可持續(xù)的，兩個債券市場的融合統(tǒng)一是目標(biāo)。這就不可避免地涉及到對企業(yè)短期融資券產(chǎn)品的最終定位上。將其定位為短期流動性企業(yè)債，還是始終以券的形式出現(xiàn)，需要法律制度和規(guī)章的不同解釋。
　　也許當(dāng)前的企業(yè)短期融資券的雛形相當(dāng)于一直以來業(yè)界爭論的具有融資功能的商業(yè)票據(jù)，而不同于以貿(mào)易真實性為基礎(chǔ)的商業(yè)票據(jù)。企業(yè)短期融資券雖然在期限上與企業(yè)債存在一定的結(jié)構(gòu)位差，但在目前企業(yè)債發(fā)行還沒有有效突破的情況下，其替代作用是較為明顯的。
　　從中國企業(yè)的現(xiàn)狀看，對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來所有上市公司產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量為負(fù)，其主要原因是原材料占款、庫存占款、經(jīng)營效率和企業(yè)盈利能力的不穩(wěn)定性以及核心競爭力的不足等。企業(yè)對流動資金的需求目前要高于對固定投資資金的需求。企業(yè)債作為直接投資的重要渠道之一，對解決短期資金方面的有效性不足，很少有企業(yè)通過發(fā)債來解決流動資金壓力。
　　雖然短期融資券對解決流動性資金具有一定的優(yōu)勢，但企業(yè)在融資渠道和長期投資渠道不足的情況下，特別是企業(yè)債在制度上沒有突破的情況下，要特別關(guān)注企業(yè)是否會把短期融資券融來的資金用于長期投資上，導(dǎo)致投融資期限不匹配而產(chǎn)生的金融風(fēng)險。
　　而要防止這種投融資期限不匹配產(chǎn)生的金融風(fēng)險，企業(yè)債的破局將成為一個重要的政策和制度的組合拳，以防止短期融資券單線出擊而出現(xiàn)的操作性漏洞。在企業(yè)自主性、獨立性加強的情況下，發(fā)行企業(yè)債的審批方式值得思考。
　　央行貨幣政策操作的謹(jǐn)慎性、科學(xué)性和藝術(shù)性如何把握。至少在目前，中國貨幣政策的操作目標(biāo)還是數(shù)量型的基礎(chǔ)貨幣。或者更直接地說，央行通過控制銀行體系的超額儲備來實現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)目標(biāo)。這種操作有一個很大的弊端，就是容易導(dǎo)致貨幣市場利率寬幅震蕩，利率完全淪為流動性多寡的結(jié)果。
　　筆者對去年以來一年期央行票據(jù)發(fā)行利率作了一個統(tǒng)計，標(biāo)準(zhǔn)差達到了48個基點，可謂波幅劇烈。即使只統(tǒng)計今年超額儲備金利率下調(diào)后一年期央票的發(fā)行利率，最大值與最小值也相差了20個基點，幾乎相當(dāng)于一次小幅度調(diào)息。
　　要實現(xiàn)貨幣市場利率基本穩(wěn)定的目標(biāo)，最好的辦法是控制市場的流動性，保持流動性處于均衡中性(即不多不少)。過多或過少的流動性必然帶來市場利率大幅波動。這種波動通過短期融資券渠道的傳導(dǎo)，形成金融經(jīng)濟損傷實體經(jīng)濟的后果。上述兩個制約，都將導(dǎo)致央行對市場流動性的管理逐漸收緊。因此，長期的后果是央票利率有上升的趨勢。
　　定價問題有待完善和深化。企業(yè)發(fā)行的融資券或者債券，本質(zhì)上就是一種含違約風(fēng)險的金融工具，因此它的定價主要基于信用風(fēng)險的判定。無論是企業(yè)債還是短期融資券，在理論上都可以利用現(xiàn)代金融工程理論進行定價，即利用風(fēng)險中性測度下的違約過程所導(dǎo)出的違約期限結(jié)構(gòu)進行定價。但是我國的現(xiàn)實條件尚不能滿足這種定價方法的實現(xiàn)，這是我國企業(yè)債市場的特點所決定的。
　　目前在我國，企業(yè)債市場品種單一，在信用等級上難以區(qū)分；企業(yè)債數(shù)目少，存在時間較短，難以有大樣本估計違約過程；參與投資主體的結(jié)構(gòu)單一，大多是長期投資者，因此市場交易少，造成流動性差，難以將信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險分離估計。
　　短期融資券理論定價的先天困難，是沒有信用利差的科學(xué)估計，因此仍然只能采用市場比價的方法進行定價。即從可能的投資者、現(xiàn)有資金面、不同發(fā)行人的條件等來進行初步定價，考慮這些因素對融資券與同期限央票利差的影響。但是從長遠考慮，必須盡快研究科學(xué)的定價體系和定價方法。

　　（作者單位：中國人民銀行研究局）