創(chuàng)業(yè)者需要資金，投資機構需要項目，二者合作似乎情投意合。但是，我們看到，投資機構卻頻頻遭到創(chuàng)業(yè)者炮轟。去理論誰是誰非，似乎毫無意義。但是可以肯定的是，面對逐利的資本，如果創(chuàng)業(yè)者缺乏長遠發(fā)展規(guī)劃，不能理性對待資本誘惑，沒有商業(yè)契約精神，不管他融到多少資金，得到的必然是敗局，或兩敗俱傷。今天俏江南已經走到了這一步。

推“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義。”日前，俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m接受記者采訪時公開了其與 私募 股權投資者鼎暉的矛盾。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過私募融資獲得資金， 私募股權 機構通過股權升值獲得收益，看似一舉兩得之舉。但是在俏江南與鼎暉合作幾年之后，張?zhí)m認為私募股權投資者并沒有給企業(yè)帶來好處，反而是讓她吃了大虧：“他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢就稀釋了我們那么大股份。”

張?zhí)m直言她早就想清退這筆投資，但是鼎暉對于回報要求太高，雙方沒有談出結果，張?zhí)m對此非常無奈。“權當民營企業(yè)家交學費唄。”面對記者張?zhí)m頗有情緒地發(fā)泄著對私募股權投資者的不滿。

一見鐘情

俏江南董事長張?zhí)m的個人創(chuàng)業(yè)經歷，很多人耳熟能詳：1989年遠赴加拿大打工；賺到2萬美金后毅然放棄移民許可，回國創(chuàng)辦阿蘭酒家；2000年將所有產業(yè)變成6000萬資金，在 北京 開辦第一家俏江南。

俏江南之所以能夠聲名鵲起，其裝修和設計以及所營造的獨特環(huán)境是首要因素。

張?zhí)m將這種手法用到了極致。在巴厘島海嘯期間，張?zhí)m甚至冒著生命危險帶回來大量巴厘島的物品進行店面裝修。

在裝修位于北京雙子座大廈中的首家蘭會所時，張?zhí)m花了1200萬元請來了設計巴黎Bacca-rat水晶宮的法國設計師菲利浦·斯塔克。

蘭會所極盡奢華，上萬元一只的水晶杯，幾十萬元一盞的吊燈，滿屋頂鑲嵌著世界名畫，總投資超過3億人民幣。在2006年的保利秋季拍賣會上，張?zhí)m還用2200萬元拍下了當代著名畫家劉小東長10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》。

在俏江南聲名鵲起之后，很多投資者主動找上門來。2005年，世界著名企業(yè)菲亞特集團提議以10億美金入股俏江南。

但據一位當初想投資俏江南的VC人士回憶，張?zhí)m的態(tài)度非常傲慢。“她完全講不清大舉擴張之下的贏利來源，其財務報表也一塌糊涂。”最終結果是未達成協(xié)議。

“俏江南一直沒有銀行貸款，也沒有欠過債，現金流非常好。”張?zhí)m此前宣稱。但是俏江南盛名之下也隱患重重，據了解其經營場所都是租的，沒有產權，僅北京蘭會所每年租金就達到2400萬。

2008年金融危機爆發(fā)后，張?zhí)m為了緩解俏江南的現金壓力，計劃抄底購入一些物業(yè)，決定引入外部投資者。

俏江南試圖引入外部投資，立刻成為當時的大熱門。當時起碼有30家創(chuàng)投機構去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者“我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看。”

此時鼎暉走進了張?zhí)m的視野。

事情緣于2008年春節(jié)后不久，張?zhí)m參加鼎暉的一個聚會。當時，鼎暉的一個合伙人坐在她旁邊，相互都不認識。交換名片一看，張?zhí)m發(fā)現對方是鼎暉的王功權。

王功權跟張?zhí)m兩個人性格有點像，雙方如同一見鐘情，當天晚上10點散會以后，張?zhí)m就把王功權帶到公司總部，公司的 財務總監(jiān) 等都在，相談甚歡。

接下來的事情就比較順理成章了。雙方做出合作的決定后，各項工作進展較快，從敲定到完成融資只用了8個月的時間。

2008年，金融危機爆發(fā)后，鼎暉以2億元入股俏江南，占10%的股份。塵埃落定后，不少PE人士對俏江南估值“不低于20億元”，紛紛表示看不懂。

擴張失敗

拿到資金時，張?zhí)m曾野心勃勃，高調宣稱2009年底在國內開店數量要達到100家，海外50家。

之后，張?zhí)m將海外首店目標放到了倫敦。原因是，俏江南認為在2008年北京奧運會時已經在各國領導人和運動員那里收獲好評，同時英國前首相布萊爾亦發(fā)出了口頭邀請。

當時張?zhí)m還定了一個時間表：2009年春節(jié)后到倫敦購置房產，2010年倫敦分店正式對外營業(yè)。

張?zhí)m還明確表示，俏江南不僅要進軍海外市場，還要進入其主流社會，不會選擇在“唐人街”這樣的普通街道開店，而是要開在像香榭麗舍大街那樣的地方。

除了考慮以直接開店的形式打開國際市場外，并購也曾被俏江南提及。當時俏江南在歐洲，已與四五家收購對象談判，并有意收購日本一家餐飲企業(yè)。

張?zhí)m還勾畫了俏江南發(fā)展的宏偉藍圖：“下一個十年，當你去巴黎、米蘭、紐約，你在任何商務的角落，都會看到俏江南。下一個十年末，我們希望能夠進入世界500強。再下一個十年，也就是二十年的目標， 零售 業(yè)的巨頭是沃爾瑪，而餐飲業(yè)與之并駕齊驅的就是俏江南，成為世界500強的前三強。”

“俏江南是要開快餐連鎖嗎？”國內另一家餐飲老板聽到這一數字時笑著對記者說。即使考慮到俏江南旗下SUBU和蒸STEAM的擴張能力，這一計劃能否如期實現亦難以樂觀。

事實上，俏江南定位于高端商務宴請，這對俏江南選址、管理、裝修、菜品、宣傳等要求極高，在快速擴張下，這些都很難保證。“租金上漲后，俏江南在一線城市的一些店基本上不賺錢”，該老板表示，“高端餐飲加速擴張風險很高”。

3年時間，張?zhí)m對外的承諾均沒有實現，比如開店數量，比如國外開分店。目前，俏江南全部門店數量仍只有50家左右，其在海外僅有一家加盟店，“海外創(chuàng)品牌，國內創(chuàng)收”的戰(zhàn)略一直沒有成功執(zhí)行。

鼎暉與俏江南的蜜月期也因此并未維持多久。某接近俏江南的知情人士表示，2009年，鼎暉投資俏江南尚不滿一年，在投后管理考核過程中，俏江南的業(yè)績增長不盡如人意，雙方的磋商過程中摩擦已現。

張?zhí)m對媒體表示，中餐概念難以討好 資本市場 ，投資者的高回報要求俏江南必須做到可復制性地快速擴張，這會讓中餐的獨特魅力喪失，“資本市場就想讓你賺錢，有可復制性就受歡迎，不可復制就不歡迎。”

股份稀釋

許多企業(yè)引入PE或者財務投資人，是想將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對 上市 后的公開市場的 公司治理 規(guī)則。俏江南引入鼎暉創(chuàng)投，亦有這方面的考慮。

鼎暉入駐后，不干涉俏江南的戰(zhàn)略，更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。

鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協(xié)議中規(guī)定：各方亦承諾，協(xié)議完成后，向公司提供股權激勵建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的 薪酬 管理體系及激勵約束機制。

2009年末，雙方開始著手做這件事。2010年初，張?zhí)m請來了原麥肯錫合伙人魏蔚擔任CEO。魏蔚是一位非常強勢的女 職業(yè) 經理人 。

2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張?zhí)m將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法定代表人是魏蔚。

張?zhí)m還轉讓3.889%的股份給安永，將1.217%的股份給史海鷗，這二人都是俏江南的高管。價格分別為1248萬元和391萬元——同樣是友情價。

這一做法讓張?zhí)m直接損失了9.8%的股份。以鼎暉進入俏江南時約20億的估值來計算，9.8%的股份價值為1.96億元，這相當于張?zhí)m整整讓利1.65億元。

從鼎暉和俏江南之間的合同以及張?zhí)m的言語來看，這一系列轉讓，都是鼎暉的建議。

在用股權留住高管的同時，張?zhí)m還從一些外資餐飲連鎖企業(yè)，引入了一批職業(yè)經理人。以上舉措，可以看到張?zhí)m堅決要做一個規(guī)范的上市企業(yè)的決心。

但結果卻不如預想的那么順暢。今年6月，在任不到一年時間的CEO魏蔚離開了俏江南，接著，很多當初從外資企業(yè)挖來的職業(yè)經理人也相繼離開。

職業(yè)經理人離開了，但是被職業(yè)經理人所稀釋的股份卻不可能收回。張?zhí)m很自然地將這筆賬算在推動這一做法的鼎暉身上。

品牌受損

張?zhí)m不止一次地對外界宣稱，俏江南是公眾企業(yè)，而不是家族企業(yè)。2011年1月，張?zhí)m還曾透露，至少有3位以上的準接班人。

但是在職業(yè)經理人魏蔚離開后，CEO的位子仍然意料之中地留給了其獨子汪小菲。

外界曾評論，在擴張規(guī)模不如預期的背后，是其管理能力提升乏力的苦澀現實。標準化和精細化管理上的羸弱無力抵消原材料、人力和房租成本上漲的壓力，而看似美好的特許加盟模式往往讓品牌陷入更混亂的境地。

現在，張?zhí)m把汪小菲推到了臺前。

汪小菲的正式就任CEO,也意味著鼎暉推動俏江南所做的職業(yè)經理人實驗宣告失敗。

“餐飲行業(yè)并沒有多么深奧，需要勤奮和愛這個行業(yè)。絕對不能把大公司的人事斗爭帶進來。過去引進的職業(yè)經理人，拉幫結派，內耗太嚴重。”張?zhí)m為推出汪小菲找了一個冠冕堂皇的理由。

張?zhí)m對汪小菲的CEO“試用期”定為3年。“我是大刀闊斧，不注重細節(jié)。他比較注重細節(jié)和人的感受，也有市場敏銳度。我邁的步伐太快，他就會拽著，有時候也會推著向前走。”張?zhí)m評價汪小菲。

但問題是，俏江南更大的隱憂或許還在于其賴以成名的就餐環(huán)境正逐步喪失優(yōu)勢，在高端餐飲還很稀有的時候，俏江南具有競爭優(yōu)勢，但是現在高端餐飲已很常見，俏江南的競爭力受到了挑戰(zhàn)。

北京智成慧谷顧問有限公司的宋揚說：“傳統(tǒng)的川菜穿的是中山裝或對襟坎肩，俏江南其實不過是給川菜穿上了不同品牌的西服而已。”

事實上，各大美食雜志早已不再把俏江南列為最佳商務餐廳。俏江南雖然一直號稱在做菜品改良和創(chuàng)新，但目前主打的還是前幾年就已推出的幾道菜。

隨著近幾年川菜類餐飲店火爆，一些如麻辣誘惑等比俏江南便宜不少的競爭者先后出現，俏江南的優(yōu)勢更加式微。

俏江南最為消費者詬病的就是10%的服務費，此外，消費者對俏江南的性價比亦頗有微詞。

魏蔚在擔任俏江南CEO期間，曾提出“四化”的管理變革 思路：企業(yè)化、信息化、工業(yè)化、國際化，真正實現從“人治”到“機制”的轉變。

不過，實現這一轉變談何容易。“企業(yè)最大的挑戰(zhàn)就在于管理層的固步自封和盲目自大。”魏蔚似有所指地說。

俏江南現有的中高層管理人員除了有限的幾個職業(yè)經理人外，大多出身基層，學歷和見識有限，整日忙于“埋頭拉車”。而張?zhí)m本人強勢的管理風格，則讓俏江南烙上了強烈的張氏印跡。

汪小菲能打破這一切嗎？

現實的情況是，有記者通過應聘服務員，通過臥底暗訪，發(fā)現了俏江南不少“秘密”。包括餐具不消毒、裝筷子的紙?zhí)谆厥战又?、員工工作服有臭味，死魚冒充活魚加工等。

這些事雖談不上觸目驚心，但卻讓人對俏江南“刮目相看”。有人對此評議：這些衛(wèi)生問題，不管是不是員工個人行為，都證明俏江南的管理有問題。

上市擱淺

不管俏江南的擴張速度如何，作為上市的規(guī)模已經足夠，不管鼎暉所支持的職業(yè)經理人是否被擠走，俏江南仍在致力于上市，在這樣的情況下，鼎暉與俏江南保持了相安無事。

2011年3月，在通過北京市環(huán)保局出具的上市環(huán)保檢查后，俏江南正式向證監(jiān)會遞交了上市申請。

然而，俏江南并未在規(guī)定的60個工作日內等到證監(jiān)會的書面反饋，而是在近日收到了相關部門“出于產業(yè)引導考慮，暫時擱置相關申請”的“口諭”，這也意味著俏江南的上市行程再次被“暫時擱置”。

餐飲企業(yè)在日常經營中，大量發(fā)生小額現金收入?？腿诵枰_發(fā)票時，就有收入憑證，客人不要求開發(fā)票時，餐館不會主動為其開具。這意味著不是每一筆收入都有收入確認憑證。而在采購時，也不是所有供應商都能夠為企業(yè)提供發(fā)票。“到菜市場買菜，菜販子沒有發(fā)票”，這些日常經營行為直接導致了一個結果：收入、成本無法可靠計量。

“一旦收入、成本無法可靠計量，也就存在公司控制人調節(jié)利潤的可能性。”一位不愿具名的投行人士稱。

此外，在納稅和給員工上各種保險的規(guī)范運作上，餐企普遍運作不規(guī)范。“有幾個企業(yè)會為三個月?lián)Q一次工作的農民工上保險？”投行人士稱，監(jiān)管部門需要看懂企業(yè)能夠“明明白白地賺錢”，如果存疑，就難過審批關。

不規(guī)范納稅，不給員工上保險，則挑戰(zhàn)了監(jiān)管部門“企業(yè)應依法規(guī)范運行”的底線。

“為了能夠實現上市，俏江南已經停止從2006年開始的加盟業(yè)務，而且已經開始回購加盟店，而每次談及公司發(fā)展，俏江南都重點強調了海外市場。”一位行業(yè)人士表示，種種跡象表明俏江南將上市當成了重要的發(fā)展目標。

2008年以后，公開資料中，俏江南沒有再引入其他投資者。之所以選擇鼎暉，公司稱是看中其操作上市的經驗。

此次上市申請的被擱置再次表明，上市依然是橫亙在俏江南面前實現快速擴張的一道坎。

矛盾公開

在確信國內上市基本無望之后，張?zhí)m的情緒變得近于失控，在接受記者采訪時，對鼎暉進行了炮轟。

張?zhí)m回憶說，金融危機最嚴重的低谷在3個月后就過去了，當中國經濟開始顯露復蘇跡象時，鼎暉的投資還沒有完全到賬。張?zhí)m稱鼎暉對其支持也很有限，“連財務報表都不要看”。

據了解，鼎暉投資俏江南后，張?zhí)m和鼎暉之間頗多爭吵，當雙方有著共同的目標A股上市時，雙方只是小吵；當已明確不能在A股上市后，就免不了大吵。

一位知情人士表示，“在某種程度上，鼎暉認為自己落入了陷阱”，主要源于，“張?zhí)m當初放出的豪言均未實現，倫敦、米蘭、臺灣開店的事情未見結果，鼎暉對于俏江南的業(yè)績增長不認可”。而傳聞，“據說張?zhí)m認為那么一點錢，沒幫上什么忙，還想有話語權？”

“我們保持沉默”，對于張?zhí)m的“炮轟”，曾投資俏江南的鼎暉前合伙人王功權這樣回應。

在張?zhí)m指責鼎暉之后，汪小菲很快在微博上進行補救，一方面指責媒體斷章取義，另一方面強調“從鼎暉來的那天起，我們就是一家人”。

PE業(yè)內人士對汪小菲這條微博不以為然，分析道，鼎暉被指責，不方便公開回應，就給俏江南壓力。張?zhí)m不好出爾反爾，就由兒子出面唱紅臉。這兩家啊，肯定各自都有錯，也都捏著對方把柄，鼎暉公開還擊的話就是兩敗俱傷，私下施壓俏江南也不得不聽。

但張?zhí)m鬧心的是，此時她不得不面對俏江南上市計劃一再擱淺。雙方吵架的一個重要原因是：訴求和價值觀不同。

張?zhí)m是做實業(yè)的思路，恨不得一分錢掰做兩分錢用。她靠的就是兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”。鼎暉是做金融的思路，做金融的，大多管的是別人的錢，該花的時候就得花，不能手軟。雙方成長的背景不同，做事方式不同，思維有很大的差異。

這種思維的差異，還可能帶來雙方對 企業(yè)戰(zhàn)略 理解的不同：企業(yè)家可能一心想降低成本；投資人想的卻是怎么做大規(guī)模，不惜犧牲一些利潤。

雙方吵架的另一個重要原因是張?zhí)m無法回購鼎暉的股份。

在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。

合同中規(guī)定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉有權退出“俏江南”。

退出的方式由俏江南選——鼎暉將股權轉讓給張?zhí)m或張?zhí)m認同的第三方，或者“通過法定程序減少注冊資本及以減少股東數”。這即是俗稱的“回購”。

據一位律所合伙人介紹，說白了就是，張?zhí)m要想鼎暉同意減少股份，就必須開出鼎暉能接受的價格。而事實上，鼎暉的要價，張?zhí)m根本無法接受。

兩敗俱傷

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。

一位鼎暉投資俏江南交易的知情人士表示，當年俏江南在眾多投資機構中選中鼎暉，且“價格并不是開的最高的”。盡管如此，鼎暉注資俏江南估價已達2009年15倍P/E市盈率。

15倍的未來市盈率（Forward P/E）投資估值，在當時的 風險投資 圈中可謂天價。投資圈傳說，這一估值水平曾給主導投資的王功權帶來壓力。但投資之后，俏江南的業(yè)績表現并未達到預期。

眾所周知，同樣行業(yè)，港股估值較A股為低。以9月15日在香港招股的小南國為例，小南國的規(guī)模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在13至20倍，中間訂價則為16.5倍。

以此推算，未來俏江南在港上市時，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的凈利潤得超過1.2億元，而俏江南離這還很遙遠。

對于張?zhí)m來說，雖只向鼎暉創(chuàng)投出讓10%的股權，并得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張?zhí)m近10%的股權，且皆為超低的價格。

這筆買賣，一下子變得對雙方都不劃算起來。

業(yè)內爭論

張?zhí)m炮轟鼎暉引發(fā)了業(yè)內大討論，創(chuàng)業(yè)者和投資人之間的態(tài)度涇渭分明。

當當網CEO李國慶對此評論道：“在企業(yè)融資過程中，由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家頻遭創(chuàng)業(yè)投資機構綁架，被迫低價出讓股權。創(chuàng)業(yè)家經常被金融家攔路搶劫。”

不過，李國慶同情張?zhí)m或者是出于同病相憐。李國慶曾大罵幫助當當網上市的投行，在今年1月，李國慶曾自爆當當網曾屢受資本欺負，并因此與兩個自稱是投行女的網友在微博上展開對罵。而去年年底，李國慶還公開抨擊當當網的投資者之一老虎基金，稱“不幸6年前接受了他們的投資！”

來自投資界的人士對張?zhí)m這番炮轟，就持有不同觀點。

投資人闞治東認為，每次投資都像與企業(yè)談戀愛，如果談得好，會演繹出一場風花雪月的故事，如果談不好，雙方都會黯然神傷。3年時間，張?zhí)m對外的承諾均沒有實現，這里面有天時地利人和等等因素，但最核心的，還是在品牌 營銷 方面出現根本性錯誤。

張?zhí)m把自己頗為分裂的一面也呈現給了公眾，一邊說俏江南不做家族企業(yè)，一邊又讓兒子汪小菲接任CEO。而當下，張?zhí)m對鼎暉的炮轟在某種程度上被業(yè)界視為“過河拆橋”和“忘本”，更被視為“缺乏商業(yè)契約精神”。

“不知鼎暉當年是否拿了把刀架在了俏江南脖子上簽的約。若那樣，這場婚姻就一定是鼎暉的不是。”賽富基金首席合伙人閻焱對此表示，“商業(yè)的基石是對契約的尊重和執(zhí)行，若當年鼎暉的投資合約不是以武力相挾的城下之約，對投資人事后的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業(yè)的基本誠信了。”

“民營企業(yè)家公開表達對PE價值訴求的事件不斷增加，反映出近年來創(chuàng)業(yè)者與資本方合作關系的變化”，分析師表示，創(chuàng)業(yè)者需在充分評估企業(yè)現狀和發(fā)展前景的情況下引入合適的外部投資者，過于依賴或神化PE對企業(yè)成長過程中的作用、質疑PE基于自身風險控制和盈利模式所作決策的態(tài)度，均不足取。

不管外界如何爭論，有一點可以肯定，在A股上市幾近無望后，接下來，俏江南可能會尋求海外上市，而這次張?zhí)m表示不會再考慮引入股權投資者。