PE“對(duì)賭”安排的主要形式及示例條款如下表：

　　二、在以上市時(shí)間或財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭內(nèi)容的對(duì)賭安排中，若涉及以固定年化收益率計(jì)價(jià)回購(gòu)股權(quán)或進(jìn)行現(xiàn)金、股權(quán)補(bǔ)償，該等約定可能會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效

　　上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對(duì)賭安排中以上市時(shí)間作為對(duì)賭內(nèi)容最為常見(jiàn)。以財(cái)務(wù)績(jī)效作為對(duì)賭內(nèi)容，其績(jī)效指標(biāo)的設(shè)置往往參照法律和實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)審核上會(huì)企業(yè)時(shí)對(duì)擬上市企業(yè)的盈利要求，本質(zhì)上“賭”的也是能否上市。也正因?yàn)榇?，一旦企業(yè)無(wú)法上市或達(dá)到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)，無(wú)論“賭”上市時(shí)間還是“賭”財(cái)務(wù)指標(biāo)，通常均約定由原股東或目標(biāo)公司回購(gòu)PE所持股權(quán)或者就未完成的固定利潤(rùn)目標(biāo)給予補(bǔ)償。

　　筆者認(rèn)為，回購(gòu)作為一種期權(quán)安排或附條件生效的一種約定，在中國(guó)目前的法律框架下并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的障礙（目標(biāo)公司回購(gòu)PE所持股權(quán)受《公司法》限制，這個(gè)問(wèn)題將在本文第三點(diǎn)予以闡述），問(wèn)題在于回購(gòu)股權(quán)價(jià)格的確定。約定以公司的凈資產(chǎn)或評(píng)估價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)沒(méi)有法律障礙，但約定以固定收益率回購(gòu)則可能被認(rèn)為是“保底條款”，進(jìn)而被司法部門(mén)認(rèn)定為無(wú)效。

　　保底條款，指在合同中約定的無(wú)論公司或項(xiàng)目是否虧損一方均享有固定回報(bào)的條款，常見(jiàn)于聯(lián)營(yíng)合同、信托合同、委托理財(cái)合同、中外合作企業(yè)合同、建設(shè)工程參聯(lián)建合同中。關(guān)于保底條款的效力，實(shí)踐中對(duì)于不同類(lèi)型的合同，效力認(rèn)定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（以下稱(chēng)“《解答》”）第四條第（一）項(xiàng)規(guī)定：”聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無(wú)效。聯(lián)營(yíng)企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營(yíng)一方依保底條款收取的固定利潤(rùn)，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營(yíng)的虧損，如無(wú)虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營(yíng)的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營(yíng)各方的投資比例重新分配。”第（二）項(xiàng)進(jìn)而規(guī)定：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。”[ii]

　　上述第（二）項(xiàng)所述“金融法規(guī)”，是指1996年中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》?！顿J款通則》第二十一條規(guī)定：“貸款人必須經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)，持有中國(guó)人民銀行頒發(fā)的《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門(mén)核準(zhǔn)登記。”第六十一條規(guī)定：“各級(jí)行政部門(mén)和企事業(yè)單位、供銷(xiāo)合作社等合作經(jīng)濟(jì)組織、農(nóng)村合作基金會(huì)和其他基金會(huì)不得經(jīng)營(yíng)存貸款等金融業(yè)務(wù)。企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)。”

　　對(duì)賭安排約定創(chuàng)始股東或目標(biāo)公司在目標(biāo)公司未上市的情況下以固定年化收益率回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)，雖然并未直接約定PE機(jī)構(gòu)只分享盈利不承擔(dān)虧損，但實(shí)際上意味著PE機(jī)構(gòu)要求創(chuàng)始股東或目標(biāo)公司回購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，無(wú)論目標(biāo)公司盈利或虧損，無(wú)論目標(biāo)公司盈利或虧損多少（當(dāng)然，若盈利超過(guò)預(yù)設(shè)的年化收益率，回購(gòu)價(jià)格則就高不就低），PE機(jī)構(gòu)都能按照預(yù)設(shè)的條件收回其投資本金及相應(yīng)“收益”，因而有可能同樣被司法機(jī)關(guān)基于以上規(guī)定認(rèn)定為保底條款。一旦被認(rèn)定為無(wú)效，PE機(jī)構(gòu)雖能基于回購(gòu)約定實(shí)現(xiàn)退出，但無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)的固定利潤(rùn)分配目標(biāo)，且還有可能在《解答》第二項(xiàng)所認(rèn)定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。

　　需要指出的是，因設(shè)定固定年化收益率計(jì)價(jià)回購(gòu)股權(quán)被認(rèn)定為“保底條款”并未見(jiàn)于公開(kāi)的司法判例。甘肅世恒案中的《增資協(xié)議》第四項(xiàng)雖涉及固定收益率計(jì)價(jià)回購(gòu)股權(quán)（見(jiàn)示例條款1），但引起雙方訴訟的是第七條第二項(xiàng)有關(guān)業(yè)績(jī)目標(biāo)的約定：“甲方2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元)×本次投資金額。”對(duì)于該約定中的關(guān)于利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)牟糠?，甘肅省高級(jí)人民法院參照《解答》第四條第（二）項(xiàng)的規(guī)定認(rèn)定其無(wú)效?？梢?jiàn)，要求對(duì)固定利潤(rùn)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭，極有可能會(huì)被認(rèn)定為“保底條款”進(jìn)而無(wú)效，這點(diǎn)已為司法判決所證明。

　　此外，涉及特殊主體的股權(quán)回購(gòu)，要獲得相關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)方能生效。如涉及國(guó)有資產(chǎn)，要得到國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的批準(zhǔn)；涉及外國(guó)投資者的，要關(guān)注境外支付;涉及外商投資企業(yè)的，要得到商務(wù)部的批準(zhǔn)。

　　三、對(duì)賭安排中約定由目標(biāo)公司回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持股權(quán)受到《公司法》的限制，很難實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目的

　　如前所述，約定由目標(biāo)公司股東回購(gòu)PE所持目標(biāo)公司股權(quán)沒(méi)有法律障礙。但若是約定由目標(biāo)公司回購(gòu)，則受到《公司法》有關(guān)規(guī)定的限制。

　　關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)，《公司法》第七十五條的規(guī)定：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。”為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購(gòu)目的，實(shí)踐中有將觸發(fā)對(duì)賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法，不過(guò)一旦產(chǎn)生爭(zhēng)議，回購(gòu)價(jià)格是否“合理”仍會(huì)面臨本文第二部分點(diǎn)所述的司法審查。

　　關(guān)于股份公司股份回購(gòu)，《公司法》第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。”

　　可見(jiàn)，目標(biāo)公司只能在法定條件下回購(gòu)自身股權(quán)，對(duì)賭安排中約定的回購(gòu)情形往往為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，顯然很難直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。

　　此外，若目標(biāo)公司為股份公司，PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓所持目標(biāo)公司股權(quán)還受到《公司法》關(guān)于發(fā)起人持有的股份在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等時(shí)間和條件限制。

　　四、對(duì)賭若不影響公司股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，證監(jiān)會(huì)并未明確要求其在上市之前予以清理

　　目前有關(guān)上市的法律、法規(guī)，并未對(duì)私募投資中的“對(duì)賭”作出明確規(guī)定。但根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管要求，擬上市企業(yè)的股權(quán)應(yīng)該是清晰、穩(wěn)定的，而對(duì)賭的存在，可能會(huì)造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人和/或管理層變化，給公司帶來(lái)較大的不確定性。同時(shí)，現(xiàn)金對(duì)賭可能導(dǎo)致發(fā)行人上市融資后，上市公司募集到的資金被實(shí)際控制人用來(lái)償還對(duì)PE對(duì)賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對(duì)賭中常見(jiàn)的盈利預(yù)測(cè)條款也與上市的目的背道而馳。

　　基于此，　監(jiān)管層曾在保薦代表人培訓(xùn)期間明確指出五類(lèi)對(duì)賭為上市審核的禁區(qū)，必須在上市前予以進(jìn)行清理，這五類(lèi)對(duì)賭為：1、上市時(shí)間對(duì)賭；2、業(yè)績(jī)對(duì)賭；3、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議；4、董事會(huì)一票否決權(quán)安排；5、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議。在申請(qǐng)上市時(shí)，此五類(lèi)對(duì)賭安排通常會(huì)被證監(jiān)會(huì)要求取消，如果不及時(shí)清理或?qū)?dǎo)致無(wú)法過(guò)會(huì)。例如，豐林木業(yè)就因未清理涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的上市時(shí)間對(duì)賭協(xié)議而導(dǎo)致上會(huì)被否。另一家發(fā)行人江蘇東光則在成功清理了股權(quán)對(duì)賭、業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市時(shí)間對(duì)賭等對(duì)賭協(xié)議后成功過(guò)會(huì)。

　　監(jiān)管部門(mén)從股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性出發(fā)，不支持公司帶著對(duì)賭協(xié)議申請(qǐng)上市，但這并不意味著對(duì)所有的對(duì)賭都要求清理，對(duì)于不影響股權(quán)及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的對(duì)賭安排,證監(jiān)會(huì)還是給予了認(rèn)可。例如，沈陽(yáng)新松機(jī)器人自動(dòng)化股份有限公司在申請(qǐng)上市時(shí)即帶著對(duì)賭協(xié)議,但該對(duì)賭協(xié)議僅涉及投資方對(duì)管理層的激勵(lì),并未引起股權(quán)不穩(wěn)定,最終順利過(guò)會(huì)。另外，A股市場(chǎng)上的華聯(lián)綜超和伊利股份的股改，以及東華合創(chuàng)增發(fā)回購(gòu)也涉及到對(duì)賭協(xié)議，均沒(méi)有被證監(jiān)會(huì)要求清理。