這是一個追捧高增長神話的時代，但不是每一個高成長故事都能經(jīng)得起深究。

“我們之前也去看了融資方在蘇州的一個融資項目，后來因為種種原因沒有合作。”4月10日，華南某基金公司子公司投資經(jīng)理在受訪時指出。這里的融資方指的是福建正榮集團，這家區(qū)域地產(chǎn)龍頭自2013年開始，已經(jīng)先后在上海、福建南平、蘇州、南京、南昌、西安等地接連拍下10余地塊，斥資超過150億元。其中，僅在2013年10月份，就拿下四幅地塊，總金額達73.46億元。

按照知情人士的說法，正榮集團瘋狂拿地背后與赴港IPO計劃有關(guān)。另據(jù)消息人士的說法，正榮集團在上述已經(jīng)拿地的城市均成立一家或多家項目公司，用以項目開發(fā)，并以項目公司作為融資主體向信托公司和基金公司進行融資。上述基金子公司人士接觸的恰好是該公司蘇州項目。

拼命拿地背后，正榮集團的資產(chǎn)規(guī)模在2013年開始出現(xiàn)吊詭的變化。

按照本報記者掌握的資料， 2012年底的審計報告中，正榮集團合并報表的總資產(chǎn)只有126.10億元，凈資產(chǎn)只有57.14億。然而根據(jù)一家第三方機構(gòu)提供的資料，在該公司的最新一款融資產(chǎn)品推介資料中稱，根據(jù)其截至2013年底未經(jīng)審計的報表，正榮集團總資產(chǎn)將達到467億元，凈資產(chǎn)將達到209億元。不過上述數(shù)據(jù)并未說明，這一資產(chǎn)是否為合并報表數(shù)據(jù)。對于投資人來說，這樣的數(shù)據(jù)似乎暗示風(fēng)險切實可控。但是這樣的成長速度，即使在號稱暴利的地產(chǎn)行業(yè)，也是難以想象的。

在地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)都在遭遇考驗的當(dāng)下，將正榮集團的融資手段作為一個案例分析，可以管窺地產(chǎn)類類信托產(chǎn)品的風(fēng)險點是如何被巧妙隱藏起來的。

融資鏈

故事可以從海某基金公司子公司發(fā)行的“正榮集團財富系列專項資產(chǎn)管理計劃”說起，這個產(chǎn)品即是正榮集團拉高融資杠桿的一個典型案例。

這款產(chǎn)品涉及到兩個問題，第一個來自于這款產(chǎn)品的風(fēng)控條款中，缺乏有效的抵押資產(chǎn)。

2月28日，這款產(chǎn)品開始發(fā)行，目前1號和2號已經(jīng)發(fā)行完成，擬發(fā)行規(guī)模3億元。作為一款系列資管產(chǎn)品，后續(xù)融資安排或接踵推出。

根據(jù)其風(fēng)控設(shè)置條款，江西正榮將其持有的正榮（長沙）置業(yè)公司100%股權(quán)質(zhì)押。江西正榮為正榮集團在江西子公司，旗下正榮（長沙）置業(yè)為在長沙當(dāng)?shù)仨椖康捻椖抗?，成立?013年一季度，注冊資本5000萬元。

成立上述項目公司前夕，正榮集團剛剛以4.5億元競得長沙市兩幅綜合地塊，用以開發(fā)長沙正榮·財富中心。

不過，該項目土地并未作為上述資管產(chǎn)品的實際抵押物。按照其募集說明書的表述，土地及在建工程在抵押條件成熟期會安排抵押給基金子公司。不過在獲得開發(fā)貸之后，基金子公司需要予以解除抵押，土地將轉(zhuǎn)而抵押給銀行。其后，土地可以作為第二順位抵押給基金子公司，不過這還有賴當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)規(guī)定如何認定第二順位的抵押關(guān)系。

一般信托公司從事房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，一個慣例是要求融資方將開發(fā)土地及在建項目用于質(zhì)押。日前，北京某信托公司人士閱讀該產(chǎn)品募集材料后指出，上述案例意味著土地仍會用以開發(fā)貸的獲得，實質(zhì)上，土地在后期的操作中，幾乎沒有可能直接質(zhì)押給這一家基金子公司。

第二個問題來自于資金的最終流向，這款產(chǎn)品的資金流向可能會不受上述上?；鹱庸镜谋O(jiān)測。

按照其資金投向條款，部分融資存留項目公司，其它資金補充集團流動資金。這也意味著，這款產(chǎn)品募資的一個很大目的，可能是借地產(chǎn)項目之名主要用于緩解正榮集團自身的資金鏈緊張。僅從上述正榮集團拿地支出達到150億元的背景來看，其資金鏈的狀況也可窺見一斑。

也許是因為缺乏土地質(zhì)押，以及資金投向不可控的原因，這款產(chǎn)品給出收益率時，100萬認購的基數(shù)年收益達到11%，相比同期發(fā)行的同類型產(chǎn)品，這一收益水平高了近2個百分點。

混業(yè)競爭格局下，個別中小型基金公司和信托公司的草莽圈地，正在讓各類融資方的資本挪騰空間日益增大，風(fēng)險也是如影隨形。

僅從這個個案，正榮集團利用旗下項目公司進行高杠桿融資的路徑已經(jīng)初見端倪。不過這款產(chǎn)品屬于資產(chǎn)抵押融資項目，仍然無法解答正榮集團凈資產(chǎn)飆升背后的緣由。

60億融資的杠桿

僅按照本報記者從北京一家第三方銷售機構(gòu)拿到的資料，2013年三季度以來，正榮集團旗下各項目公司，通過股權(quán)讓渡的模式實際融資至少超過60億元，這些資金多數(shù)對接其在2013年拿下的地塊，涉及至少3家信托公司和兩家基金子公司，加上劣后份額，涉及的信托產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計劃規(guī)模合計達到100億元。

這一系列融資還僅僅是覆蓋南京、長沙、南昌和莆田等地的地塊項目，不過僅60億元的規(guī)模，已經(jīng)超過2012年度正榮集團凈資產(chǎn)總額。

21世紀經(jīng)濟報道記者從中選擇了華潤信托鼎新107號正榮南京項目集合信托計劃和中融乾榮建業(yè)股權(quán)投資集合資金信托計劃進行分析。前者規(guī)模為20億元，后者規(guī)模28.49億元。除了劣后份額之外，對外募集的資金為25億元左右。

不像上述基金子公司產(chǎn)品缺乏風(fēng)險控制措施，這兩款產(chǎn)品在上述基金子公司產(chǎn)品風(fēng)險設(shè)置基礎(chǔ)上，增加了融資方的劣后份額風(fēng)險擔(dān)保。不過值得深究的正是劣后份額的資金來源。

第一個值得關(guān)注的問題是“一女二嫁”問題，正榮集團同一項目拆分為兩個融資主體。

盡管在相關(guān)募集資料中，正榮集團對對接項目僅以地名模糊處理，不過本報記者經(jīng)過多方調(diào)查了解到，兩款產(chǎn)品的投向均為正榮集團在南京浦口項目名為正榮·潤江七里。為這一項目，正榮集團成立了兩家項目公司，分別是南京正榮房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，以及南京正榮置業(yè)發(fā)展有限公司。

根據(jù)南京當(dāng)?shù)赝恋嘏馁u的數(shù)據(jù)，以及本報記者獲得的相關(guān)環(huán)評報告，兩家公司對應(yīng)的正榮·潤江七里所占據(jù)的兩個地塊，根據(jù)當(dāng)?shù)氐耐恋刈C信息，分別為NO.2013G39和NO.2013G40地塊。根據(jù)對應(yīng)關(guān)系，中融信托上述產(chǎn)品的融資主體為南京正榮置業(yè)發(fā)展有限公司，對應(yīng)的地塊為NO.2013G39，華潤信托上述產(chǎn)品的融資主體為南京正榮房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，對應(yīng)的地塊為NO.2013G40。2013年7月17日，正榮集團以總價36.2億競得這兩個地塊。

根據(jù)這兩個項目的募集說明書，其中華潤的項目土地質(zhì)押條款與上述子公司項目相同，中融的則直接沒有土地質(zhì)押條款。這也意味著，對應(yīng)的兩個地塊后期可能仍會抵押給銀行。

第二個問題顯得更為復(fù)雜，與上述上海基金子公司的產(chǎn)品不同，這兩款產(chǎn)品均引入了劣后份額。華潤信托-鼎新107號劣后級10億元，由福建正榮集團有限公司以其對南京正榮房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的10億元債權(quán)認購；在中融乾榮建業(yè)產(chǎn)品中，福建正榮集團有限公司以其持有的對南京正榮的股東借款債權(quán)及股權(quán)認購14.49億元次級信托單位。

除此之外，兩家項目公司的51%的股權(quán)也均被讓渡給兩家信托公司作為質(zhì)押擔(dān)保。

“本身有資金的話，也不會去融資了，兩家項目公司對股東方形成的債務(wù)來源讓人很難理解。”上述基金子公司人士在看到相關(guān)條款后同樣生疑。

“正榮集團前期已經(jīng)支付的部分土地出讓金，或以債權(quán)形式注入兩家項目公司。這或許是上述資管計劃中的劣后份額來源。”日前，北京某開發(fā)商高管受訪時猜測。按照南京當(dāng)?shù)厥灼谕恋爻鲎尳鹬Ц侗壤坏陀?0%計算，首期支付至少18億，加上后期的可能曾追付部分出讓款，付款額度與24.49億的劣后份額規(guī)模接近。這樣的猜測如果成立，劣后份額的金額，正是正榮集團支付的前期土地出讓金。正榮集團撬動這一地塊投入的自有資金，甚至沒有覆蓋土地出讓金。

華潤信托上述項目計劃書明確表明，第二期6.5億募集資金用于支付南京浦口項目剩余土地款，這也意味著土地款確實尚未繳齊，仍需要后續(xù)補足。

IPO的增肥沖動

這僅僅是正榮集團的融資個案，從具體的產(chǎn)品來看，除了上述三只產(chǎn)品，上述60億的融資規(guī)模還來自華宸未來-正榮金融財富中心項目專項資產(chǎn)管理計劃、華潤信托·鼎新118號正榮南昌項目集合信托計劃、中融-正榮御朝陽股權(quán)投資集合資金信托計劃、中融信托-正榮御朝陽股權(quán)投資集合資金信托計劃等產(chǎn)品。加上正榮集團的劣后資產(chǎn)，這一系列融資產(chǎn)品的規(guī)模超過百億。

其中華潤信托與中融信托為正榮集團在同一地區(qū)兩家項目公司進行融資也并非個案。

連日來，21世紀經(jīng)濟報道記者通過與國內(nèi)多家信托、基金子公司和開發(fā)商人士溝通，試圖還原正榮集團的融資鏈條全貌。不過從風(fēng)險結(jié)構(gòu)來看，多數(shù)信息仍只能通過碎片化的信息呈現(xiàn)。

僅從風(fēng)險控制措施來看，正榮集團的上述融資項目幾乎均未進行土地質(zhì)押，按照這種邏輯，正榮集團對于相關(guān)項目承擔(dān)的成本僅土地出讓的首付款。除此之外，其中不少項目的募集資金用以補充正榮集團的流動資金，在這種模式下，項目公司資金回流集團，使得正榮集團為旗下項目實際投入的資金也變得更少。

“這可能也與正榮集團融資鏈條的巧妙安排有關(guān)。”4月10日，深圳某基金子公司投資經(jīng)理受訪時指出。作為一家籌備赴港IPO的國內(nèi)區(qū)域房地產(chǎn)龍頭，其金融鏈條的搭建技巧，以及高融資杠桿的運用等，可能稱得上房地產(chǎn)企業(yè)融資的樣板。這個資本故事未來能否安全落地，也變得與該公司能否順利登陸港股，以及房價能否維系高企勢頭休戚相關(guān)。

“由于正榮集團及旗下信托類融資多采用股權(quán)融資的模式，可能并未做大集團負債。”按照北京某知名會計師事務(wù)所相關(guān)人士的說法，不過由于目前缺少足夠的數(shù)據(jù)支撐，正榮集團的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)飆升背后的主要原因仍難以厘清。

不過另一位會計師傾向于認為正榮集團2013年總資產(chǎn)467億元、凈資產(chǎn)209億元的數(shù)據(jù)為非合并報表數(shù)據(jù)。合并報表之后，子公司的負債計入，正榮集團的資產(chǎn)規(guī)?？赡軙虼舜蟠蛘劭邸Ｓ蛇@一數(shù)據(jù)作為相關(guān)融資產(chǎn)品的擔(dān)保依據(jù)因此也頗值得尋味。

“正榮集團拼命拿地可能與準備去香港上市有關(guān)，香港市場對于內(nèi)地地產(chǎn)商主要關(guān)注土地儲備數(shù)量。”此前，一位熟悉正榮集團的人士向本報記者介紹。