今年以來，地產(chǎn)融資被擠壓至前所未有的狹窄路口，商業(yè)地產(chǎn)更成危機多發(fā)地帶。作為標桿式開發(fā)巨頭，萬通地產(chǎn)打造的全鏈條融資局一度超出同行想象。

在銀行、信托渠道傳統(tǒng)融資方式操作純熟后，萬通地產(chǎn)利用房地產(chǎn)信托基金造血在一二線城市核心地帶迅速繁衍的模式十分突出。而在條件成熟后，逐步接近reits路徑亦可見將成為其重要目標。

隨著萬通中心在北京、天津、杭州和成都漸次鋪開，萬通地產(chǎn)的融資模式顯露出巨大的繁殖能力。而借助其長袖善舞的運作，其負債率也多年維持于60%至70%之間，在業(yè)內(nèi)屬尚較低水平，個中融資哲學與架構(gòu)值得探討。

融資路徑圖：2011年轉(zhuǎn)折點

縱觀萬通地產(chǎn)近五年，融資路徑圖變化之大可見一斑。

2011年之前，像大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商一樣，萬通地產(chǎn)以傳統(tǒng)的銀行開發(fā)商貸款為主要融資渠道。時任董事長的馮侖曾公開介紹，此前萬通地產(chǎn)借款中銀行貸款占比超過70%。更早之前的2009年，債券也是其融資版圖中重要的組成部分，控股股東萬通控股質(zhì)押所持有的1.7億股萬通地產(chǎn)股權(quán)，發(fā)行10億元債券，期限五年。

而時至2011年，萬通的融資結(jié)構(gòu)開始顯露重要轉(zhuǎn)折點。

當年4月，萬通地產(chǎn)進行了其史上最關(guān)鍵的董事會換屆。靈魂人物馮侖悄然離職，董事長一職由公司原總經(jīng)理許立接任。新的組織架構(gòu)中也引入更多具有商業(yè)地產(chǎn)以及地產(chǎn)金融經(jīng)驗的管理層。此后，萬通地產(chǎn)的商業(yè)化轉(zhuǎn)型正式啟動。

經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變意味著融資需求的更新。

隨著銀行信貸收緊，信托成為地產(chǎn)商們的融資渠道新寵，萬通對此更是熱衷。而具體的操作模式也涵蓋了貸款、股權(quán)、混合、受益權(quán)四種類型。

早在2010年底，萬通地產(chǎn)已接觸平安信托，擬在5年內(nèi)募集50億元信托資金，對旗下環(huán)渤海區(qū)域內(nèi)目標項目進行投資。出乎意料的是，該合作協(xié)議在4個月后宣布告吹。據(jù)業(yè)內(nèi)人士猜測，這與當時房地產(chǎn)信托受到政策阻擊有關(guān)。

而此后，萬科、金地、華潤置地等知名開發(fā)商，都開始嘗試以房地產(chǎn)私募基金形式聯(lián)合投資項目，試圖由傳統(tǒng)開發(fā)商向新型投資與開發(fā)管理分離的企業(yè)運營模式轉(zhuǎn)型。

而萬通地產(chǎn)更是其中長袖善舞者，通過與信托公司合作將傳統(tǒng)融資模式演繹成房地產(chǎn)信托基金，名噪一時。

其融資架構(gòu)是，萬通地產(chǎn)與信托公司成立合伙企業(yè)，以基金平臺撬動低成本資金，而萬通始終是實質(zhì)性控制主體。此后將項目股權(quán)出售給信托基金，實現(xiàn)自有資金投資的快速退出。

地產(chǎn)界有一個觀念，商業(yè)地產(chǎn)要養(yǎng)三年，這三年融資渠道尤其關(guān)鍵。

近幾年，萬通地產(chǎn)依托基金平臺管理的資產(chǎn)規(guī)模超過25億元。包括4.3億元杭州萬通中心股權(quán)信托基金、3.72億元的北京萬通中心核心成長股權(quán)基金、4.16億元的天津萬通中心股權(quán)基金以及13.2億元CBD物業(yè)投資基金等。主要合作機構(gòu)為華潤信托、外貿(mào)信托和中融信托。

盡管新的融資渠道各顯神通，作為大中型上市房企，傳統(tǒng)的銀行融資路徑從未關(guān)閉。

截至2013年12月31日，萬通地產(chǎn)前四大長期借款債主仍然來自銀行，分別是廣發(fā)銀行、招商銀行、光大銀行和招商銀行紐約分行。以上長期借款合計12.5億元，并于2015年底之前集中到期。其中，53.6%為抵押、保證借款，該類借款的抵押物包括常見的投資性房產(chǎn)、固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)和相關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)項目等。

萬通模式與中國版REITs猜想

金融機構(gòu)的青睞，與萬通地產(chǎn)獨特的經(jīng)營模式有關(guān)。馮侖說，萬通的商業(yè)地產(chǎn)正在借鑒美國模式，這和潘石屹的散售模式以及萬達的以售養(yǎng)租模式有很大區(qū)別。

萬通地產(chǎn)將商用物業(yè)開發(fā)運營分為三個階段，不同階段引入不同的金融工具。其最引人注目的是，通過類基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，向包括保險基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)出售部分或全部權(quán)益。

而其更深層次的目標，即為探路被寄予厚望的中國版本“REITs”。

例如，2011年9月，萬通地產(chǎn)與華潤深國投信托共同發(fā)起設(shè)立萬通核心成長股權(quán)投資基金（下稱萬通基金），期限為3年。

其中，雙方皆作為有限合伙人（LP）加入基金，萬通地產(chǎn)出資1860萬元，華潤深國投發(fā)行信托計劃募集資金3.5億元，期限為3年。

萬通深國投作為一般合伙人（GP）出資400萬元。萬通深國投由萬通地產(chǎn)全資子公司和華潤深國投信托全資子公司各出資250萬元組建，持股比例各為50%。

基金總規(guī)模為3.726億元，全部投入全資子公司萬通時尚所經(jīng)營的北京萬通中心寫字樓D座。隨后的10月份，萬通地產(chǎn)以28367萬元的交易對價，將持有的萬通時尚49%股權(quán)，以及萬通時尚的8860萬元的債權(quán)，轉(zhuǎn)讓給萬通基金。

至此，萬通地產(chǎn)以1860萬元和250萬元合計2110萬元，撬動37227萬元外部資金。

2011年至2013年底，萬通地產(chǎn)在杭州、天津、北京CBD等不同地塊，數(shù)次重演上述融資模式，實現(xiàn)萬通中心的異地復制。

而這種路徑也可以被視為一種初級版本的類REITs模式，諸多跡象表明，這也是萬通一直以來在融資層面的一項重大期許。

萬通控股副總經(jīng)理鄭沂曾對媒體表示，工業(yè)地產(chǎn)是萬通地產(chǎn)學習美國模式的一個具體分支，從一開始做工業(yè)地產(chǎn)，就是將這些物業(yè)瞄準了REITs所需要的標準，萬通地產(chǎn)希望按照國際慣例以REITs或公司形式IPO對接資本市場。

某信托業(yè)內(nèi)人士表示：“萬通基金相當于一個SPV（特殊承載體），萬通地產(chǎn)的上述融資本質(zhì)還是房地產(chǎn)信托融資，不算真正意義上的REITs，只是借道基金來完成。”

REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種，在海外運行多年。其常見的投資經(jīng)營標的包括辦公大樓、購物中心、飯店和賣場等，多為不動產(chǎn)的組合。

從2005年開始，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化探索就已展開。去年中信證券推出的中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃被認為是國內(nèi)首單REITs產(chǎn)品。中信證券將其兩棟辦公樓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)采取分級證券化，并首次嘗試在交易所流通，5年后計劃公募上市。

華強資本副總裁艾曉峰表示，我國雖然已有信托法、信托投資公司管理辦法等相關(guān)條例，但還沒有房地產(chǎn)投資信托基金法來對基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等加以明確界定和嚴格限制，國內(nèi)目前的房地產(chǎn)投資信托基金大多屬于變相形式。

對于中國版REITs的風險，艾曉峰稱：“除了政策，商業(yè)地產(chǎn)本身建設(shè)周期、盈利周期長，對公司的運營能力，現(xiàn)金流管理能力，以及應(yīng)對兌付風險能力要求較高。”

實際上，盡管以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)知名，但萬通地產(chǎn)的版圖中，這部分利潤占比實際不足一成。

萬通股份去年的物業(yè)出租收入1.6億元，僅占營業(yè)收入總額的4.9%，業(yè)績主力仍然是銷售型物業(yè)及住宅。距離該公司新董事長許立“幾年內(nèi)實現(xiàn)商用物業(yè)收入占總收入的15%、商用物業(yè)利潤占總利潤的30%、投資型持有物業(yè)占總資產(chǎn)20%到30%”的目標甚遠。

值得注意的是，今年8月5日披露的中報顯示，萬通地產(chǎn)凈利潤下滑近六成至4837.23萬元。其中賴以為生的房地產(chǎn)銷售收入比上年減少59.89%；物業(yè)出租收入7952萬元，比上年微增0.67%。

造血能力下滑之余，萬通地產(chǎn)負債陡增。去年其負債總額大漲14.86%至77.20億元，其中其他應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款及其他非流動負債等為主的有息負債合計50.21億元，占總負債的比重為65.03%。