這是第三篇連載文章，第一篇寫(xiě)了長(zhǎng)期價(jià)值投資的陷阱，第二篇寫(xiě)了復(fù)利法則之虛妄。在我看來(lái)，巴菲特的不朽功績(jī)有三點(diǎn)：1.他是保險(xiǎn)投資之父，創(chuàng)造了一個(gè)負(fù)利率高杠桿的穩(wěn)健投資模式；2.他堅(jiān)守“投資致富”的信仰，破解了過(guò)去50年的“財(cái)富之謎”；3.他標(biāo)志著投資產(chǎn)業(yè)化的時(shí)代，創(chuàng)造了“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”的職業(yè)。

為何全球無(wú)人能夠真正復(fù)制巴菲特投資模式？

保險(xiǎn)投資的資金來(lái)源，是多重保險(xiǎn)產(chǎn)品收取的投保資金，被稱為“保險(xiǎn)浮存金”。保險(xiǎn)浮存必須保持流動(dòng)性，以備意外支付，所以伯克希爾公司的賬面始終有大量現(xiàn)金。在巴菲特進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)的早期，美國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管還沒(méi)有獨(dú)立，根據(jù)“老祖父法則（Grandpa Rule）”（編者注：即立法變化以后，舊法適用于既成事實(shí)，新法適用于未來(lái)情形。是美國(guó)法律中一種務(wù)實(shí)的折衷手段），巴菲特把證券投資業(yè)務(wù)帶入保險(xiǎn)業(yè)，開(kāi)創(chuàng)了保險(xiǎn)投資的先河，所以許多制約保險(xiǎn)投資的規(guī)則由于發(fā)生在“事后”而對(duì)巴菲特的伯克希爾公司網(wǎng)開(kāi)一面，這就是全球無(wú)人復(fù)制巴菲特投資模式的制度性原因。

若以巴菲特伯克希爾公司的證券投資業(yè)務(wù)與基金管理公司相比，巴菲特的運(yùn)營(yíng)成本極低，第一，資金成本幾乎為零；第二，從不計(jì)提管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成；第三，營(yíng)銷及營(yíng)業(yè)費(fèi)用分?jǐn)傇诒ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)部門(mén)，所以巴菲特只需一個(gè)25人的團(tuán)隊(duì)監(jiān)控十幾只重倉(cāng)持有的投資標(biāo)的。

由此演繹，就引出了證券投資的“復(fù)利與單利”之爭(zhēng)。過(guò)去30多年業(yè)績(jī)碾壓巴菲特的偉大投資家是西蒙斯，西蒙斯的大獎(jiǎng)?wù)禄鸢ń衲晟习肽暝趦?nèi)，費(fèi)后業(yè)績(jī)年平均39%，同期伯克希爾公司的年平均收益率不到20%。需要說(shuō)明的是：大獎(jiǎng)?wù)禄鹩?jì)算的是“單利”，每年提取管理費(fèi)3%，業(yè)績(jī)分成44%；而巴菲特公司伯克希爾的業(yè)績(jī)是“復(fù)利”，不計(jì)提管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成。

詹姆斯·西蒙斯：世界級(jí)數(shù)學(xué)家，也是最偉大的對(duì)沖基金經(jīng)理之一

如果按照伯克希爾公司的業(yè)績(jī)核算方法，大獎(jiǎng)?wù)禄鸬哪昶骄貓?bào)率高達(dá)80%以上！作為一個(gè)投資人，請(qǐng)問(wèn)你是愿意以單利還是復(fù)利計(jì)算呢？

這不是一個(gè)統(tǒng)計(jì)方法之爭(zhēng)，而是兩種價(jià)值投資的選擇。

單利和復(fù)利，兩種價(jià)值投資的不同選擇

長(zhǎng)期價(jià)值投資是公司行為，而在證券投資市場(chǎng)上，無(wú)論是基金、個(gè)人還是家庭，投資性現(xiàn)金流是財(cái)富自由的基石。如果說(shuō)，投資是為了“賺錢”，賺錢的目的又是什么？是財(cái)務(wù)自由。財(cái)務(wù)自由是指人無(wú)需為生活開(kāi)銷而努力工作的生活狀態(tài)，投資性現(xiàn)金流，也就是“錢生錢”的收入，至少要超過(guò)生活開(kāi)支，更簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)就是要高于每年的職業(yè)性收入。

單利計(jì)算，就是每年的投資回報(bào)要變現(xiàn)。所以正常的價(jià)值投資模式應(yīng)該是現(xiàn)金流導(dǎo)向的價(jià)值投資，因而巴菲特的伯克希爾模式不僅是不可復(fù)制的，而且是“不正常的”價(jià)值投資。

就像我在此前第二篇系列文章中揭開(kāi)“復(fù)利騙局”時(shí)所言：10萬(wàn)元投資每年10%的復(fù)利財(cái)富，40年的財(cái)富增長(zhǎng)可達(dá)450萬(wàn)，請(qǐng)問(wèn)人生能有幾個(gè)40年！有多少人能夠40年不吃不喝傻呆呆地看著自己的“投資”增長(zhǎng)？

現(xiàn)金流導(dǎo)向的價(jià)值投資是單利核算，追求財(cái)務(wù)自由。價(jià)值投資絕不等于長(zhǎng)期重倉(cāng)持有少數(shù)投資標(biāo)的，“條條道路通羅馬”，每一種投資策略都有成敗，也都有取舍。坊間關(guān)于投資與投機(jī)的爭(zhēng)論，絕大多數(shù)都是概念或定義之爭(zhēng)。若以長(zhǎng)期投資的平均回報(bào)率，無(wú)人能超越西蒙斯的大獎(jiǎng)?wù)禄?；若?ldquo;一日之戰(zhàn)”的業(yè)績(jī)，幾乎無(wú)人超越索羅斯的量子基金；若以“無(wú)底線”超凡業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，中國(guó)股市的徐翔是一代梟雄。然而投資業(yè)績(jī)的高低并非第一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，比投資業(yè)績(jī)更重要的是：1.創(chuàng)造投資價(jià)值；2.創(chuàng)造可復(fù)制的商業(yè)模式。

凱恩斯在股票市場(chǎng)由敗轉(zhuǎn)勝的感悟

巴菲特的投資模式是大消費(fèi)時(shí)代的產(chǎn)物，他投資蘋(píng)果公司的決策依據(jù)也是手機(jī)成為大眾消費(fèi)品。在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新不斷迭代的大科技時(shí)代，如《孫子兵法》所云：“兵無(wú)常勢(shì)，水無(wú)常形”。在保險(xiǎn)投資模式所追求的資金回報(bào)率之外，現(xiàn)代股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率主要來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)，所以說(shuō)：股市第一性是不確定性。股市中既沒(méi)有所謂“內(nèi)在價(jià)值”，更沒(méi)有所謂“安全邊際”，所以不可能有“放之四海而皆準(zhǔn)的價(jià)值投資理論。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之父”約翰·梅納德·凱恩斯

如果證券投資是為了“證明自己聰明”，你應(yīng)該學(xué)巴菲特，追求指數(shù)化增長(zhǎng)；如果投資致富是為了“實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由”，就要在財(cái)富增長(zhǎng)的同時(shí)不斷兌現(xiàn)收益。這就有了兩種價(jià)值投資的現(xiàn)金流：其一是所投公司或行業(yè)的現(xiàn)金流；其二是所選投資組合的現(xiàn)金流。選擇后者，就要在自己的投資組合中發(fā)現(xiàn)兩種價(jià)值：趨勢(shì)價(jià)值和波段價(jià)值。

人們常說(shuō)“投資是為了賺錢的”，卻經(jīng)常陷入“投資是看別人賺錢的”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯是在股票市場(chǎng)賺錢的人，他曾經(jīng)和利息理論之父費(fèi)雪大致同時(shí)進(jìn)入股票市場(chǎng)。在1929-1933年大蕭條時(shí)期，費(fèi)雪賠光了1000萬(wàn)美元（相當(dāng)于現(xiàn)在的2.3億-2.5億美元），凱恩斯賠光了幾十萬(wàn)美元后寫(xiě)道：股票市場(chǎng)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的市場(chǎng)之外的“另一個(gè)市場(chǎng)，在這里人們不是根據(jù)公司本身的價(jià)值，而是根據(jù)對(duì)他人行為的判斷做出決策的！”這就是最早見(jiàn)于文字的行為價(jià)值定理。也正是這樣一條賠出來(lái)的感悟，凱恩斯后來(lái)在股票市場(chǎng)上大獲全勝。

1970年代以來(lái)，行為學(xué)、博弈論和心理分析融入股票投資的市場(chǎng)研究，如今共識(shí)之一是：一級(jí)市場(chǎng)是股權(quán)投資，要學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)；二級(jí)市場(chǎng)是股票投資，要懂行為學(xué)。

2020年6月29日于上海