7月中旬，唯品會(huì)首次站隊(duì)京東，抵制某電商平臺(tái)強(qiáng)迫商家“二選一”，問(wèn)題矛頭直指天貓。

天貓隨后怒懟上述行為是“碰瓷”。

一則主動(dòng)站隊(duì)的聯(lián)合聲明，將向來(lái)在電商“貓狗大戰(zhàn)”中選擇“獨(dú)善其身”的唯品會(huì)拉近至聚光燈前。

唯品會(huì)是中國(guó)第三大電商和全球最大的特賣(mài)平臺(tái)。

2008年上線(xiàn)以來(lái)，它專(zhuān)注于“閃購(gòu)”細(xì)分市場(chǎng)，從服飾起家，以“名牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”為賣(mài)點(diǎn)，在阿里與京東兩大巨頭的夾縫中找到了自己的生長(zhǎng)空間；并在美股市場(chǎng)創(chuàng)下中國(guó)公司市值增長(zhǎng)的奇跡——上市三年股價(jià)漲幅30倍，市值一度高達(dá)178.79億美元，成為中國(guó)第四大市值的互聯(lián)網(wǎng)公司。

在2015年4月達(dá)到30.72美元的最高點(diǎn)后，唯品會(huì)股價(jià)卻開(kāi)始了漫長(zhǎng)的下跌過(guò)程。截至8月2日，收盤(pán)價(jià)為11.93美元，僅為峰值的四成左右。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去一年，阿里巴巴股價(jià)上漲了79.46%，京東股價(jià)也大漲90.61%，唯品會(huì)股價(jià)卻下跌了18.70%。值得注意的是，京東在今年第一季度才剛剛開(kāi)始全面扭虧為盈，而唯品會(huì)已經(jīng)在過(guò)去連續(xù)18個(gè)季度取得了盈利。

在2015年股價(jià)大漲時(shí)，唯品會(huì)CFO楊東皓對(duì)媒體解釋說(shuō)，這是唯品會(huì)過(guò)去“價(jià)值被低估”后的正常釋放；面對(duì)過(guò)去一段時(shí)間的股價(jià)下跌，楊東皓今年5月依然對(duì)媒體解釋說(shuō)，唯品會(huì)股票價(jià)值被低估。

連續(xù)18個(gè)季度盈利的唯品會(huì)為何股價(jià)不被看好？它到底遇到了什么問(wèn)題？唯品會(huì)方面并未就全天候科技的采訪(fǎng)問(wèn)題予以回應(yīng)。

持續(xù)盈利為何被看空？

多位受訪(fǎng)的分析師向全天候科技表示，唯品會(huì)在國(guó)內(nèi)服飾品牌折扣這塊核心業(yè)務(wù)上，正在遭遇增長(zhǎng)的瓶頸，其業(yè)績(jī)無(wú)法支撐股價(jià)上漲。但管理層對(duì)此并無(wú)預(yù)期。

2015年4月，唯品會(huì)召集多個(gè)知名品牌商商討“2015年大計(jì)”，雖然做了務(wù)實(shí)的反思比如改善營(yíng)銷(xiāo)、數(shù)據(jù)、品牌的回報(bào)，但仍然提了一個(gè)現(xiàn)在看起來(lái)不切實(shí)際的目標(biāo)：2015至2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)100%。

這種自信卻在2015年年底之后的業(yè)績(jī)展望中慢慢消失，這大大出乎分析師的意料，而唯品會(huì)對(duì)此給出的解釋并不令人滿(mǎn)意，這些失望都體現(xiàn)在股價(jià)中。華爾街認(rèn)為，唯品會(huì)被高估了。

2015年4月以后，唯品會(huì)股價(jià)步入下滑通道。

青石證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人楊億成對(duì)全天候科技表示，增速放緩之后的大跌很常見(jiàn)，Snap、58同城、阿里巴巴等知名中概股、科技甚至工業(yè)公司都出現(xiàn)過(guò)因很長(zhǎng)一段時(shí)間增速放緩而被投資人拋售。

全天候科技查閱唯品會(huì)財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，曾為其基石投資者的老虎基金（Tiger Equities）、紅杉資本（Sequoia Capital）、戴盛資本（DCM）、普信資本（T.Rowe Price）在過(guò)去兩年相繼退出了其主要股東序列。

機(jī)構(gòu)投資者在過(guò)去一個(gè)季度也合計(jì)減持和賣(mài)出了7500萬(wàn)股唯品會(huì)的股票，占總股本的12.8%。

對(duì)此，唯品會(huì)方面并未就全天候科技的采訪(fǎng)問(wèn)題予以置評(píng)。

唯品會(huì)前高管李祁（化名）則認(rèn)為，“唯品會(huì)模式是有天花板的，至少有周期性，但資本認(rèn)為你應(yīng)該一直向上爬坡”。

他表示，唯品會(huì)不能像京東一樣去賣(mài)大家電，3C、化妝品、食品等很多品類(lèi)也不適合特賣(mài)。服飾品類(lèi)達(dá)到一定的體量，增速一定會(huì)放緩，但是這樣不代表不增長(zhǎng)。

2017年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)了18個(gè)季度的連續(xù)盈利，一季度凈營(yíng)收增至159.5億元，同比增長(zhǎng)31.1%，但這一漲幅是近兩年來(lái)唯品會(huì)錄得的最低點(diǎn)。

同時(shí)，其歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)為5.519億元，同比增長(zhǎng)16.3%，和去年同期和前一季度的增速相比，均有所下降。

一位香港投行界人士對(duì)全天候科技表示，以唯品會(huì)目前的增長(zhǎng)和盈利，華爾街最多可以給到40億（美元）估值和20倍PE。

上述人士稱(chēng)，從資本市場(chǎng)的角度看，扭虧為盈的節(jié)點(diǎn)是投資股票最好的時(shí)間。

以最近股價(jià)大漲的京東為例，過(guò)去京東投入很多年、處于虧損中的物流、金融等業(yè)務(wù)正在進(jìn)入收割期。

另有券商海外分析師認(rèn)為，服飾是在零售電商中是利潤(rùn)較好的品類(lèi)，毛利率在20%以上，而電腦、手機(jī)等電子數(shù)碼產(chǎn)品的毛利率均在個(gè)位數(shù)。

這也造成了以服飾為主的唯品會(huì)一直能實(shí)現(xiàn)較好的盈利，而主打3C的京東在今年第一季度才實(shí)現(xiàn)首次盈利。

過(guò)去成功的基石變了

2008年，唯品會(huì)誕生。

那一年，適逢中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的前夜，奧運(yùn)會(huì)的契機(jī)使得很多的品牌商較為激進(jìn)，之后出現(xiàn)巨額的庫(kù)存。

品牌商的庫(kù)存在“閃購(gòu)”平臺(tái)上客戶(hù)復(fù)購(gòu)率非常高——唯品會(huì)由此走上了業(yè)務(wù)發(fā)展的快車(chē)道：營(yíng)業(yè)額從40億到100億，再到200億、400億，利潤(rùn)額也非?？捎^(guān)，毛利率從10%漲到了25%。

“業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)、毛利率的成倍提升、成本的快速下降，這是一個(gè)完美的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模型”，鋪天地聯(lián)合創(chuàng)始人易宗元說(shuō)。易宗元曾在一家特賣(mài)電商平臺(tái)擔(dān)任高管。

在他看來(lái)，唯品會(huì)過(guò)去成功的因素今天都發(fā)生了改變：

新零售時(shí)代，消費(fèi)者的購(gòu)物場(chǎng)景在發(fā)生變化，他們對(duì)于品牌的沖動(dòng)性似乎沒(méi)有以前那么高了；

天貓和京東的快速崛起在行業(yè)造成了強(qiáng)大的擠壓效應(yīng)，唯品會(huì)的模仿者——聚劃算、閃購(gòu)等特賣(mài)模式也層出不窮。

在消費(fèi)者端，唯品會(huì)在產(chǎn)品價(jià)格、品牌等方面與天貓、京東的差異越來(lái)越小；

在供應(yīng)端，微商、APP等品牌商庫(kù)存處理渠道變多，使其對(duì)唯品會(huì)的依賴(lài)度也越來(lái)越低。

消費(fèi)升級(jí)讓唯品會(huì)下沉的二、三線(xiàn)城市和縣鄉(xiāng)市場(chǎng)發(fā)展受阻。

“雖然唯品會(huì)還是那么能消化庫(kù)存，但似乎已經(jīng)沒(méi)有那么多庫(kù)存可以消化了。”楊億成說(shuō)。

唯品會(huì)也曾在平臺(tái)定制款、新品、跨境購(gòu)等方向做出努力，試圖打破“庫(kù)存特賣(mài)”的增長(zhǎng)瓶頸，但京東、淘寶也在做類(lèi)似的動(dòng)作。

除了比低價(jià)更低價(jià)之外，在其它維度諸如供應(yīng)鏈的布局上，似乎也沒(méi)有新玩法，曾經(jīng)引以為傲的為供貨商打造口碑的能力也在漸漸被超越。

擴(kuò)品類(lèi)的“雙刃劍”

2013年，營(yíng)養(yǎng)保健品牌康比特開(kāi)始成為唯品會(huì)的供應(yīng)商，當(dāng)年銷(xiāo)售額就超過(guò)300萬(wàn)元，后因唯品會(huì)調(diào)整品類(lèi)而中斷。

2016年，雙方在唯品營(yíng)養(yǎng)保健類(lèi)目重新出發(fā)之后再次合作，月銷(xiāo)量即超過(guò)80萬(wàn)元。

康比特與唯品會(huì)再次合作背后，是唯品會(huì)開(kāi)始嘗試商品品類(lèi)擴(kuò)張，提升營(yíng)收規(guī)模。

此前，唯品會(huì)銷(xiāo)售的核心商品是服裝鞋包，2014年至2015年，唯品會(huì)開(kāi)始改版，重點(diǎn)推出了服裝鞋包、美妝、母嬰和家居四個(gè)品類(lèi)；對(duì)外，唯品會(huì)還通過(guò)投資樂(lè)蜂網(wǎng)、辣媽幫等垂直電商，積極拓展自己的“圈子”。

“擴(kuò)品類(lèi)是一個(gè)本能的選擇”，李祁認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)要求能夠覆蓋更多人群或更多行業(yè)時(shí)，不外乎就是橫向的擴(kuò)品類(lèi)，縱向的做客戶(hù)，而擴(kuò)品類(lèi)是銷(xiāo)售增長(zhǎng)最快的方式。

但是唯品會(huì)在拓展其他品類(lèi)時(shí)，面臨的困難并不小。

唯品會(huì)財(cái)報(bào)顯示，2014年，唯品會(huì)70.6%的產(chǎn)品收入來(lái)自于服飾、鞋&包和化妝品，這一比例在2015年下降到62.2%，但在2016年卻反彈至64.6%。其他商品的占比則從2014年的11.1%下降到2016年的7.1%。2016年唯品會(huì)其他品類(lèi)商品銷(xiāo)售額甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，從一年前的46.83億下降至39.14億元，降幅16.4%。

不斷進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)充，讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)一站式購(gòu)物，似乎是大多數(shù)平臺(tái)型電商發(fā)展的必經(jīng)之路。但擴(kuò)品類(lèi)會(huì)導(dǎo)致同質(zhì)化，平臺(tái)型電商完全可以更有效率的替代唯品會(huì)。

據(jù)唯品會(huì)內(nèi)部人士透露，唯品會(huì)在擴(kuò)張品類(lèi)上一度較為激進(jìn)，兩年內(nèi)內(nèi)部創(chuàng)新孵化了各種垂直APP，但大多數(shù)“陣亡”，也因此流失了大量的骨干人才。

到2016年，唯品會(huì)又開(kāi)始聚焦核心業(yè)務(wù)。

拆分物流和金融：尚未支撐估值

2017年5月，唯品會(huì)宣布宣布了自創(chuàng)辦以來(lái)最重大的業(yè)務(wù)調(diào)整，即分拆互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)及重組物流業(yè)務(wù)，打造電商、互聯(lián)網(wǎng)金融和物流三大業(yè)務(wù)板塊。

7月21日，據(jù)中國(guó)郵政速遞報(bào)報(bào)道，唯品會(huì)自建物流“品駿快遞”已獲得國(guó)家郵政局頒發(fā)的全國(guó)快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證。

公開(kāi)資料顯示，唯品會(huì)旗下品駿控股有限公司成立于2013年，是一家集快遞、干線(xiàn)運(yùn)輸、航空貨運(yùn)、倉(cāng)配一體化、貨到付款等業(yè)務(wù)為一體的大型綜合物流服務(wù)商，注冊(cè)資本為10億元。

此前，京東也拆分過(guò)金融和物流。唯品會(huì)為什么要為什么要一拆三？

豐富收入來(lái)源和拉寬“護(hù)城河”是顯而易見(jiàn)的目標(biāo)。唯品會(huì)在服飾品類(lèi)上形成了很深的“護(hù)城河”。

據(jù)楊東皓介紹，截至2017年第一季度，唯品會(huì)最大的毛利來(lái)源是服飾品類(lèi)的銷(xiāo)售扣點(diǎn)，這部分在整體營(yíng)收中占比50%-60%，其次是家居、家紡，另外是母嬰童裝和化妝品。

商品銷(xiāo)售收入也成為唯品會(huì)絕大部分的營(yíng)收來(lái)源。全天候科技查閱唯品會(huì)財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2013-2016年，唯品會(huì)商品銷(xiāo)售收入占比分別為99.1%、98.1%、98%和97.83%，其他收入占比甚少。

截止目前，唯品金融注冊(cè)用戶(hù)已超過(guò)800萬(wàn)，實(shí)際使用用戶(hù)600多萬(wàn)。已有牌照包括：支付、融資租賃、商業(yè)保理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、小額貸款（網(wǎng)絡(luò)小貸）等。到2017年3月底，唯品花（唯品金融的個(gè)人消費(fèi)信貸產(chǎn)品）余額25.9億人民幣，供應(yīng)鏈金融7.46億人民幣。

李祁并不看好唯品金融，他認(rèn)為除了唯品會(huì)電商平臺(tái)，用戶(hù)使用唯品金融的場(chǎng)景非常有限。

相比金融，他覺(jué)得唯品會(huì)在物流方面仍有一定的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，“因?yàn)槲ㄆ窌?huì)本身的會(huì)員結(jié)構(gòu)，及在三四線(xiàn)城市的滲透和縱深”，同時(shí)唯品會(huì)物流是開(kāi)放的，可以通過(guò)接入外部訂單獲取收入。

據(jù)悉，目前唯品會(huì)自建的倉(cāng)儲(chǔ)物流面積達(dá)到了250萬(wàn)平米，配送團(tuán)隊(duì)規(guī)模也達(dá)到了3萬(wàn)人，僅次于京東物流的6萬(wàn)人。目前唯品會(huì)93%的訂單已實(shí)現(xiàn)自有配送。

目前，包括康比特在內(nèi)的大多數(shù)商家與唯品的合作模式是采取的3PL入倉(cāng)模式，貨品提前備到第三方倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，由倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)統(tǒng)一對(duì)貨物進(jìn)行儲(chǔ)存及出庫(kù)調(diào)撥業(yè)務(wù)，這在很大程度上解決了供應(yīng)商的物流成本以及時(shí)效性問(wèn)題。

在物流效率和銷(xiāo)售回款方面，康比特大眾健康事業(yè)部營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)孔意對(duì)全天候科技表示，唯品會(huì)一直做的不錯(cuò)，通常在銷(xiāo)售完成15天之內(nèi)，商家就可以獲得70%的第一批回款，剩余30%唯品會(huì)會(huì)在30天內(nèi)全部到賬，沒(méi)有出現(xiàn)結(jié)款拖延的情況。

值得注意，以上唯品會(huì)所涉及的多個(gè)領(lǐng)域的可能獲得的優(yōu)勢(shì)，目前為止并未反應(yīng)在其財(cái)報(bào)上。

財(cái)報(bào)顯示，唯品會(huì)的履約費(fèi)用率從2012年的13.9%下降到2016年的8.7%，這意味著唯品會(huì)在物流上的投入已經(jīng)過(guò)了高峰期，達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)。另?yè)?jù)分析師統(tǒng)計(jì)，計(jì)劃在今年年底剝離上市公司體系的唯品金融今年預(yù)計(jì)仍將帶來(lái)5億元左右的虧損。

楊億成對(duì)全天候科技表示，唯品會(huì)的運(yùn)營(yíng)支出增長(zhǎng)率比營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)率高很多，主要支出集中在營(yíng)銷(xiāo)和人力。在新業(yè)務(wù)尚無(wú)亮眼數(shù)據(jù)，營(yíng)銷(xiāo)亦無(wú)法幫助用戶(hù)、營(yíng)收、利潤(rùn)增速反彈的情況下，很難讓投資人對(duì)其認(rèn)可。