導(dǎo)語(yǔ)

2018 年 6 月 1 日，央行下發(fā)通知，宣布將不低于 AA 級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券等等，納入中期借貸便利（MLF）的擔(dān)保品范圍。央行此舉實(shí)質(zhì)上是為這些類別債券的信用提供了一定程度的背書，可以看成是監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿的一種嘗試。那么去杠桿是否會(huì)產(chǎn)生誤傷，是否存在誤傷質(zhì)地還不錯(cuò)的公司的可能？結(jié)構(gòu)性去杠桿如何界定？其正確打開方式又是什么？讓我們一起來看看清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院謝德仁教授如何解讀。

文 / 謝德仁

一、結(jié)構(gòu)性去杠桿的界定與意義

進(jìn)入2018年以來，AA級(jí)債券違約和債券發(fā)行失敗似乎成了新常態(tài)。2018年5月21日，東方園林公告其發(fā)行10億元信用評(píng)級(jí)為AA+的債券，發(fā)行規(guī)模最終只有0.5億元，可以算是發(fā)行相對(duì)失敗，更是將此“新常態(tài)”推向一個(gè)新高點(diǎn)。這也引起了股票市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，該日東方園林股價(jià)一度逼近跌停，收盤跌4.01%。也許是為了對(duì)此類事件做出回應(yīng)，緩解國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行的緊張氣氛，2018年6月1日，央行下發(fā)通知，宣布將不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券等等納入中期借貸便利（MLF）的擔(dān)保品范圍。央行此舉實(shí)質(zhì)上是為這些類別債券的信用提供了一定程度的背書，有助于降低了這些類別債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而也有助于它們的發(fā)行。

央行的上述舉措其實(shí)可以看成是監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿的一種嘗試。因?yàn)檠胄械纳鲜雠e措使得這些類別的企業(yè)或者公司得以更高成功概率地發(fā)行債券，從而使得這些企業(yè)不會(huì)因?yàn)閭l(fā)行失敗而只得直接動(dòng)用存量現(xiàn)金去償還到期債務(wù)被強(qiáng)制去杠桿甚或進(jìn)入財(cái)務(wù)困境狀態(tài)，進(jìn)而使得這些企業(yè)實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿乃至加杠桿，而不是去杠桿。而這些企業(yè)之外的AA+和AA級(jí)信用債券則可能因?yàn)槊媾R著更高概率的發(fā)行失敗而被迫去杠桿。為此，央行的上述舉措一定程度上是在實(shí)踐著結(jié)構(gòu)性去杠桿，盡管其初衷并非是結(jié)構(gòu)性去杠桿。

在筆者看來，結(jié)構(gòu)性去杠桿就是指，在我國(guó)嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的大金融環(huán)境下，對(duì)于不同特征的企業(yè)要區(qū)別對(duì)待其去杠桿工作，不是一刀切地強(qiáng)制所有企業(yè)去杠桿，即對(duì)符合某些特征的企業(yè)，要穩(wěn)杠桿乃至允許其加杠桿，而對(duì)于另外一些特征的企業(yè)，要堅(jiān)決地利用市場(chǎng)和監(jiān)管的力量強(qiáng)制其去杠桿。

無(wú)疑，正確地打開“結(jié)構(gòu)性去杠桿”才是去杠桿的正解。只有正確地打開結(jié)構(gòu)性去杠桿，才真正有助于一方面防范化解我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，另一方面促進(jìn)我國(guó)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)，幫助其穩(wěn)杠桿乃至在風(fēng)險(xiǎn)可控條件下加杠桿，而對(duì)于包括僵尸企業(yè)在內(nèi)的不具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)，及早通過去杠桿促其重組乃至停業(yè)清算，這樣的結(jié)構(gòu)性去杠桿既會(huì)使得非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)早日釋放，從而有助于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)使得節(jié)約出來的金融資源被用于具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)，使得其有資源支撐去實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，這反過來又會(huì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)與提供巨大助力。

二、結(jié)構(gòu)性去杠桿的正確打開方式

雖然結(jié)構(gòu)性去杠桿有著以上的意義，但是，如果結(jié)構(gòu)性去杠桿被錯(cuò)誤地“打開”，那么，結(jié)構(gòu)性去杠桿反而會(huì)加劇我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有害于我國(guó)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。例如，若結(jié)構(gòu)性去杠桿之實(shí)施結(jié)果是僵尸企業(yè)得以繼續(xù)加杠桿，進(jìn)而得以被“輸血”存活下去，而具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)反而被去了杠桿，進(jìn)而可能因資產(chǎn)端和負(fù)債端的時(shí)間錯(cuò)配而死掉了，那么，這就是結(jié)構(gòu)性去杠桿的錯(cuò)誤打開方式。

1.正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿所須遵循的原則。在筆者看來，正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿必須遵循的原則是“市場(chǎng)化”。市場(chǎng)化原則首先要求政府只駐留在制定去杠桿這一宏觀戰(zhàn)略性政策層面，而不要進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)層面進(jìn)行操作，即不要親自進(jìn)入金融市場(chǎng)針對(duì)不同特征的企業(yè)直接指定哪些具體企業(yè)需要去杠桿，哪些具體企業(yè)需要穩(wěn)杠桿乃至增杠桿。就此而言，前述央行具有一定結(jié)構(gòu)性去杠桿特征的舉措也是不妥當(dāng)?shù)?，不利于結(jié)構(gòu)性去杠桿的正確打開。當(dāng)然，央行的初衷未必是結(jié)構(gòu)性去杠桿，所以央行指定的這些類別企業(yè)肯定不會(huì)都具有持續(xù)盈利能力。提出這一要求的主要原因在于，政府并沒有能力來識(shí)別具體企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力，且因?yàn)檎賳T并不對(duì)決策結(jié)果直接負(fù)責(zé)，故很容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。其次，市場(chǎng)化原則要求去杠桿工作中的主體（債權(quán)債務(wù)關(guān)系主體）圍繞去杠桿（債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)生和存續(xù)等）相關(guān)決策都是市場(chǎng)化決策，各自追求自身長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益的最大化和長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)利益的適度平衡。最后，市場(chǎng)化原則既要求政府在選擇結(jié)構(gòu)性去杠桿的債務(wù)人主體等微觀戰(zhàn)術(shù)層面“不作為”，又要求法院和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)在保障債權(quán)債務(wù)關(guān)系主體（包括債權(quán)人、債務(wù)人、擔(dān)保方、信用評(píng)級(jí)公司及其他市場(chǎng)中介、不良資產(chǎn)收購(gòu)方等）的去杠桿效率這一微觀層面“有作為”，使得結(jié)構(gòu)性去杠桿有序高效進(jìn)行，使之能夠成為一個(gè)高度可置信的市場(chǎng)信號(hào)。

2.如何正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿：去杠桿的債務(wù)人主體選擇標(biāo)準(zhǔn)之探按照正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿的市場(chǎng)化原則，商業(yè)銀行和債權(quán)投資者等現(xiàn)有或潛在債權(quán)人自然會(huì)選擇那些具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)作為穩(wěn)杠桿抑或風(fēng)險(xiǎn)可控情形下的加杠桿目標(biāo)企業(yè)，針對(duì)那些不具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)則堅(jiān)決去杠桿。那么，在微觀層面，具備什么特征的企業(yè)算是具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)呢？筆者2013年在探討實(shí)業(yè)企業(yè)的持續(xù)分紅能力時(shí)曾提出一個(gè)權(quán)責(zé)發(fā)生制視角的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，即“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量—利息支出—折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失）”。這個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或者凈利潤(rùn)（假如沒有投資活動(dòng)的損益）實(shí)現(xiàn)“真金白銀”的程度，采用這個(gè)自由現(xiàn)金流量除以稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或者凈利潤(rùn)，才是真正的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或者凈利潤(rùn)的“含金量”指標(biāo)。如果這個(gè)自由現(xiàn)金流量是負(fù)值，則說明企業(yè)的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或者凈利潤(rùn)都是紙面富貴，沒有多大實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)意義（當(dāng)不得真、作不得數(shù)?。?，在此情形下，用息稅前利潤(rùn)除以利息所得到的“利息保障倍數(shù)”指標(biāo)在反映企業(yè)償債能力方面其實(shí)毫無(wú)意義。究其原因，正如筆者2013年所指出的，凈利潤(rùn)數(shù)字是由包括大股東、管理層、審計(jì)師等在內(nèi)的企業(yè)主要利益相關(guān)方吵著架“算”出來的一個(gè)“不假”的數(shù)字，是主要利益相關(guān)方達(dá)成共識(shí)的一種意見而已，因此，利潤(rùn)是無(wú)法用來投資、分配和花費(fèi)的。企業(yè)真正可用來投資、分配和花費(fèi)的是現(xiàn)金，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量及自由現(xiàn)金流量才是真正“賺”出來的。因此，就如何正確地結(jié)構(gòu)性去杠桿而言，應(yīng)該從自由現(xiàn)金流量視角來科學(xué)評(píng)估企業(yè)的持續(xù)盈利能力。假如一個(gè)實(shí)業(yè)企業(yè)不做任何“不務(wù)正業(yè)”的投資（從而投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量要么為負(fù)值，要么為零或?yàn)楹苄〔痪哂兄匾缘恼担?，那么：?）當(dāng)這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出后的差額）比利息支出還要小時(shí)，意味著這個(gè)企業(yè)隨時(shí)會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，這個(gè)企業(yè)要么靠籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入來支付利息，要么依靠存量現(xiàn)金“坐吃山空”。在此情形下，這個(gè)企業(yè)的投資成本（在權(quán)責(zé)發(fā)生制上表現(xiàn)為折舊與攤銷、資產(chǎn)減值損失等）完全收不回來，那么，企業(yè)創(chuàng)辦時(shí)為了構(gòu)建固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)等而形成的融資性負(fù)債（如銀行借款）將來到期時(shí)，靠什么去還本？要么違約，要么陷入不斷借新還舊且需增量負(fù)債融資的“龐氏”狀態(tài)。這個(gè)企業(yè)就是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)！當(dāng)然，如果這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量也是負(fù)值，要么說明這個(gè)企業(yè)已接近或者處于僵尸狀態(tài)，應(yīng)成為結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)！要么說明這個(gè)企業(yè)處于發(fā)展的早期階段，本身就不適合負(fù)債融資，只適合高風(fēng)險(xiǎn)的VC/PE股權(quán)融資，如果存在較高財(cái)務(wù)杠桿，自然也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)。（2）當(dāng)這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量比利息支出要大，但比“利息支出+折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失等）”要小時(shí)，說明這個(gè)企業(yè)靠賣產(chǎn)品與服務(wù)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流入是收不回投資成本的。同上所析，連投資成本都收不回的企業(yè)，要么處于高速成長(zhǎng)早中期（所謂“燒錢”階段），此時(shí)期的企業(yè)本就不適合負(fù)債融資（利用負(fù)債融入現(xiàn)金支撐發(fā)展，可是連投資的“本”都收不回，靠什么去還負(fù)債的“本”呢？更遑論付息？），只適合高風(fēng)險(xiǎn)的 VC/PE 股權(quán)融資，自然也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)；要么處于衰退階段，則是應(yīng)該結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)?。?）當(dāng)這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量大于“利息支出+折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失等）”時(shí)，說明其賣產(chǎn)品賣服務(wù)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流入能夠完全收回投資成本，并能夠支付利息，那么，這個(gè)企業(yè)就不應(yīng)該成為結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)，反而應(yīng)該是穩(wěn)杠桿的目標(biāo)企業(yè)（如果其杠桿相對(duì)不高，且有持續(xù)增長(zhǎng)空間，則可以成為加杠桿的目標(biāo)企業(yè)）。

在此情形下，如果由于該企業(yè)資產(chǎn)端的現(xiàn)金流入和負(fù)債端的現(xiàn)金流出的時(shí)間錯(cuò)配導(dǎo)致其因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而面臨財(cái)務(wù)困難，商業(yè)銀行等債權(quán)人應(yīng)該通過債務(wù)展期、債務(wù)置換（包括借新還舊而非還舊借新）和債轉(zhuǎn)股等方式去盡力拯救這個(gè)企業(yè)，資本市場(chǎng)還可以通過資產(chǎn)證券化或者定向增發(fā)股份等方式來幫助其解財(cái)務(wù)之困，而不是主動(dòng)或者被動(dòng)對(duì)其實(shí)施去杠桿！其實(shí)，這類資產(chǎn)質(zhì)量高（不存在經(jīng)營(yíng)之困）而僅僅因?yàn)楝F(xiàn)金流量的時(shí)間錯(cuò)配存在財(cái)務(wù)之困的企業(yè)也是優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。（4）當(dāng)這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期處于依靠籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金去償還負(fù)債，去支付利息，去給股東分紅，那么其基于收付實(shí)現(xiàn)制的累計(jì)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量—利息支出）必然為負(fù)值，就可以稱之為“雙龐氏企業(yè)（龐氏利息與龐氏分紅）”。如果一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期依靠資產(chǎn)負(fù)債表右邊籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量的龐氏循環(huán)而生存，這應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)！當(dāng)然，在實(shí)踐中，還需要仔細(xì)去分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的來源，如果是來自于政府補(bǔ)貼、關(guān)聯(lián)交易等未必具有可持續(xù)性的現(xiàn)金流量，則應(yīng)該予以剔除或者打個(gè)折扣后再重新做上述分析。此外，還需結(jié)合客戶需求、行業(yè)技術(shù)變遷和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)以及跨界商業(yè)模式創(chuàng)新的沖擊等因素來綜合評(píng)估企業(yè)的持續(xù)盈利能力。需再次指出的是，本文上述甄別結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)企業(yè)的分析方法主要適用于實(shí)業(yè)企業(yè)，對(duì)于金融行業(yè)企業(yè)，需要按照金融企業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)重構(gòu)其現(xiàn)金流量表后加以改進(jìn)才適用。

三、結(jié)語(yǔ)

本文提出，去杠桿的正解是——正確地打開結(jié)構(gòu)性去杠桿。而正確地打開結(jié)構(gòu)性去杠桿之關(guān)鍵在于正確評(píng)估債務(wù)人主體的持續(xù)盈利能力。本文進(jìn)而提出和分析了如何基于自由現(xiàn)金流量視角來剖析企業(yè)的持續(xù)盈利能力，以及如何基于此來確定結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)。需指出的，本文的分析和結(jié)論對(duì)于上市公司抑或非上市企業(yè)、國(guó)有企業(yè)抑或民營(yíng)企業(yè)是同等適用的。本文的分析還意味著，高質(zhì)量發(fā)展包括 VC/PE 在內(nèi)的多層次權(quán)益資本市場(chǎng)對(duì)處于高速增長(zhǎng)早期乃至中期卻有著較高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿是非常關(guān)鍵的。