撲面而來的全球財經(jīng)數(shù)據(jù)，折射出未來經(jīng)濟走勢撲朔迷離的場景，令投資者忐忑不安憂心忡忡。與中國首次下調(diào)GDP增長8%目標(biāo)相伴生的還有一個更利差的事實——那就是資源價格一路走高，實體經(jīng)濟的要素成本節(jié)節(jié)攀升——由高成本制約的微利時代已經(jīng)到來。投資欲罷不能和投資期望值下降的矛盾、實體經(jīng)濟流動性短缺和虛擬經(jīng)濟貨幣過剩的反差相互糾結(jié)，會使2012年的投資進(jìn)入非活躍區(qū)，因此中國商務(wù)部認(rèn)為，2012年消費對我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率將超越投資，在近幾年中首次成為經(jīng)濟增長第一動力。問題在于，在這樣一種增長趨緩和高成本顯化的變動環(huán)境中，投資的出路何在，機會何求？

揭開高成本的蓋頭

推動中國經(jīng)濟進(jìn)入高成本區(qū)的五大發(fā)動機是能源成本、資金成本、土地成本、人力成本和制度成本。2011年這五大成本共同發(fā)力，推動中國實體經(jīng)濟進(jìn)入高成本通道，其真實結(jié)果是實體經(jīng)濟減利和CPI上漲。

能源需求剛性增長的趨勢在近期內(nèi)幾乎無法逆轉(zhuǎn)。一次能源（天然能源）如煤炭和原油的需求量逐年遞增。2011年我國能源消耗總量為34.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比2010年增長7%。其中煤炭增長9.7%，原油增長2.7%，天然氣增長12%，電力增長11.7%。煤炭仍是我國的主體能源，在一次能源結(jié)構(gòu)中占70%。煤炭資源的地方寡頭壟斷幾乎使下游企業(yè)喪失了應(yīng)有的市場議價能力。以行政手段逼退小煤礦的并購成本全部轉(zhuǎn)嫁和分?jǐn)偟较掠纹髽I(yè)，并導(dǎo)致正常的市場供應(yīng)出現(xiàn)階段性缺口，由此形成了煤企的賣方市場和強勢定價地位。當(dāng)供應(yīng)量增長至均衡點時，煤炭集團之間會相互通氣，結(jié)成價格同盟，限量保價，控量提價，使煤炭價格居高不下。下游產(chǎn)業(yè)出于生存壓力，會不惜代價向上游投資，以擺脫資源受制于人的困局。近幾年來，電企涉煤的游戲愈演愈烈，因為“較勁式”的投資力度加大，無形之中又放寬了下游對上游投資的風(fēng)險容忍度和成本空間，助推了煤炭價格的輪番上漲。

2011年我國已經(jīng)成為原油消費對外依存度較高的國家之一，進(jìn)口原油25378萬噸，位居世界第二位，石油對外依存度高達(dá)56.5%，然而這樣一個石油進(jìn)口和消費大國，在原油現(xiàn)貨和期貨定價權(quán)上話語甚微，完全可以用“任人宰割”四個字加以概括。“兩桶油”比發(fā)電企業(yè)幸運的是，原油的漲價完全可以通過國內(nèi)成品油的漲價疏導(dǎo)出去，轉(zhuǎn)嫁給終端消費者，企業(yè)自身的利潤區(qū)間并沒有受到根本影響。

為了應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫而出臺的信貸緊縮和利率調(diào)控，使中國2011年成為全球利差較高的經(jīng)濟體之一。制度性利差高過2.7%，但隱性利差大約在5%左右，中小企業(yè)奉獻(xiàn)的利差可能更高一些。高達(dá)20%以上的法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)了8萬多億元的社會金融資源，使M2嚴(yán)重緊縮，銀行存款額大幅下降，“量緊”誘發(fā)了熱錢涌入和民間高利貸的興盛。判斷利差是否合理應(yīng)當(dāng)以實體經(jīng)濟的利息承受能力為重要標(biāo)準(zhǔn)，既不是央行的主觀臆斷也不是商業(yè)銀行的利益訴求。利差和稅收都是參與實體經(jīng)濟利益分配的初次分配活動，應(yīng)該是“拔鵝毛又不使鵝痛苦”的游戲，而不能真下死手把鵝們拔得遍體鱗傷。如果實體經(jīng)濟使用銀行貸款的杠桿率低于或等于1，整個國民經(jīng)濟就一定會喪失活力，也會導(dǎo)致銀行形成系統(tǒng)性風(fēng)險。

稅負(fù)高、收費多、辦事難是中國企業(yè)面臨的三大制度性成本。我們可以稍微留意一下各級政府的工作報告，在其披露的數(shù)據(jù)中，有水份的GDP增幅和真實的財政收入增幅是一對十分有說服力的經(jīng)濟參數(shù)。去年某省的GDP增幅在8%，而財政收入的增幅卻高達(dá)25%，稅收的增幅是GDP增長率的3倍！將新增財力藏富于企、藏富于民，既可以提高資源效率又可以拉動內(nèi)需，過多地集中于中央政府和省級政府，在人為因素和公權(quán)力濫用的情境下，社會資源錯配的幾率就會大大增加。幾乎所有的政府部門都擁有財政資金的分配權(quán)力，但又有誰會從經(jīng)濟效率角度認(rèn)真評估一下，這些錢每年花出去之后效率如何？如果讓稅于企業(yè)，經(jīng)濟乘數(shù)又會是怎樣？各級政府利用公權(quán)力制定的收費名目繁多，幾經(jīng)清理，都是避重就輕。山西省對煤炭企業(yè)的收費就高達(dá)幾十項，形成特色鮮明的“煤炭財政”。一個使用煤矸石為燃料的電廠，每噸煤矸石購入成本為10元，政府對此收取的“資源費”卻高達(dá)每噸19元。世界上收費公路里程最長的地方在中國，過路費占物流企業(yè)成本的30%以上，而且這些收費路里面都有政府的背景和身影。由于這些年來財權(quán)上收、事權(quán)下移，使地方財政幾陷拮據(jù)，又要大力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以拉動GDP，這就形成了土地財政和與此相關(guān)聯(lián)的地方債務(wù)平臺從事土地一級開發(fā)。招拍掛的賣地制度和“價高者得”的競價原則，導(dǎo)致土地成本剛性增長，土地款的“樓面價”競相上漲，使房價調(diào)控喪失地方政府的動力支撐。最讓人難以忍受的，也是最難變革 的問題是政權(quán)對微觀經(jīng)濟活動的過度管制，由審批制度到核準(zhǔn)制度都彰顯了政府權(quán)力的剛性使用和至高無上，該辦的事一拖就是幾年，形成極大的制度內(nèi)耗，喪失了寶貴的時間窗口，如IPO的審批、項目的核準(zhǔn)等等，若被置入官員的尋租行為，其制度成本是非常高昂的。

投資變奏費思量

從2011年下半年起，受國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化的影響，國有企業(yè)實現(xiàn)凈利潤增幅開始不斷下降，成本上沖加速。2012年1~2月份，國有企業(yè)成本費用總額為71819.6億元，同比增長16.9%，其中營業(yè)成本同比增長16.8%；財務(wù)費用同比增長34.6%。1~2月份，國有企業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額3635億元，同比下降10.9%。五大發(fā)電集團終于苦撐不住高漲的煤價和財務(wù)成本，在資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升的經(jīng)營壓力之下，紛紛告急請求國家為其增注資本金。

民營企業(yè)的日子似乎更為艱難。姜汝祥先生曾在2008年金融危機時揭示出的民企“四大天花板”在今天更是“層高下降”——人民幣升值、大宗材料漲價、員工成本加速上升、勞資沖突導(dǎo)致制度成本持續(xù)上升的壓力全面展開，許多民營企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入微利和無利可圖時代。老板“跑路”現(xiàn)象只是應(yīng)對這種巨大壓力的表現(xiàn)形式之一。

近來有不少朋友咨詢，今年投點什么項目好呢？根據(jù)我國經(jīng)濟周期和投資成功率的關(guān)系判斷，經(jīng)濟上升和經(jīng)濟下滑都會發(fā)酵和擠壓出投資機會，把握這種機會，需要智慧、理性、實力、勇氣和速度的高度統(tǒng)一。投資是用現(xiàn)在的錢賺未來的錢或是用他人的錢為自己賺錢的經(jīng)濟活動，其風(fēng)險是投資回報期內(nèi)的投入和產(chǎn)出的關(guān)系，所費和所得的權(quán)衡以及變現(xiàn)的可能性。企業(yè)作為機構(gòu)投資人，其投資動機只能立足于投資而不應(yīng)是炒作性的投機。

第一，要關(guān)注中小房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)出讓和項目轉(zhuǎn)讓。盡管中小房地產(chǎn)企業(yè)實力有限，資金鏈繃得很緊，但其資源價值是可觀的，在融資難、融資貴、銷售不振的壓力下，有投資實力的企業(yè)應(yīng)重視中小房企的股權(quán)整合、并購以及項目合作等方面的投資。這些項目注入足夠的資金時，被打壓的價值會很快釋放出來，形成較好的投資回報。

第二，可關(guān)注面臨行業(yè)發(fā)展空間窄縮但盈利結(jié)余有足夠金額的企業(yè)，如煙草企業(yè)、白酒企業(yè)等等，應(yīng)當(dāng)有計劃地將每年的利潤轉(zhuǎn)移到新興行業(yè)的股權(quán)或股票投資中，而不應(yīng)當(dāng)拿出去做高利貸生意。適度集中地去購買估值較低但確有成長潛力的公司股票，不僅可以平抑“退化行業(yè)”的萎縮風(fēng)險，更可以去分享新興行業(yè)中龍頭企業(yè)所帶來的增長性貢獻(xiàn)。

第三，高度關(guān)注資源類企業(yè)的投資價值。按我國經(jīng)濟的平均增長幅度，資源瓶頸的約束將會持續(xù)相當(dāng)長的時期，資源短缺將會伴隨資源升值而帶來大量的投資機會。資源類投資可以分為直接投資控制資源和購買資源類上市公司的股票以獲取增量收益兩種形式。這些選擇取決于投資人的投資偏好、資金實力、資源轉(zhuǎn)化能力等三大決定因素。例如喜歡挖煤賺錢的企業(yè)可以斥巨資去購買煤炭資源并且開礦生產(chǎn)煤炭從而達(dá)到控制資源、獲取煤炭業(yè)利潤的投資目標(biāo)；喜歡“輕資產(chǎn)”的投資人會以合理的價格買入某煤炭上市公司的股票，通過持有期內(nèi)的分紅和退出的增值，達(dá)到從資源類公司獲取投資收益的預(yù)期。

此外，不可忽略的是產(chǎn)能過剩行業(yè)中的有投資能力的企業(yè)，應(yīng)以機構(gòu)投資人為出發(fā)點，對有成長性但市盈率倍數(shù)低于8以下的上市公司股票予以關(guān)注，通過股票市場的持續(xù)進(jìn)入，相對集中地追加投資，相對較長時間持有增值，尤其是那些紅利分配政策較好的公司，更值得一投。

（作者為京能集團CFO）