2月16日，當當網總裁俞渝緊繃了一個月的神經終于得到些許放松。在白雪紛飛的黑龍江亞布力參加某企業(yè)家 論壇 時，她在兩位好友的笑談聲中一改過去的謹慎，坦承當當網的上市發(fā)行價被投行低估了。

 

　　據她回憶，從去年11月份開始，自己帶領一位負責財務的同事風塵仆仆地照計劃赴美進行上市路演，公開提交“紅鯡魚”招投書（REDHERRING，在公司IPO時的一種盡職調查以取得公眾的信任和得到政府機構的批準）。一開始，紅鯡魚招股書中所標注的發(fā)行價是11－13美元，由于路演過程中各基金對當當網的反應非常好，所以又做了股價上調，修改到了13－15美元的區(qū)間。

 

　　其實，俞渝當時的心理價位是18美元，但當她向投行方面就這一價格進行爭取時，投行方面給出了一份詳細的數據，上面列出了不同上市定價時可能會有的訂單數，最后投行給俞渝的建議是16美元，因為“如果定價為17-18美元，我們認為你會錯失最優(yōu)秀的基金，丟掉15%的訂單”。為各種路演和投資人見面會搞得筋疲力盡的俞渝不及多想就作出讓步。在當當網上市的前一天晚上，股價最終被定為16美元。

 

　　2010年12月8日，當當網在紐約證券交易所上市，開盤價24.5美元，首日收盤價29.91美元，較16美元的發(fā)行價漲87%。

 

　　事后，俞渝后悔自己當時“不夠敏感不夠計較”，她覺得自己應該再堅持一下，因為18美元和16美元的區(qū)別，對于當當網的股東而言可以多得超過10%的股票。尤其讓她感覺不公平的是，之前有一個與當當網類似的英國電子商務公司上市，其增長率和利潤率均不如當當，但是因為“定價定得非常進取”，實現(xiàn)了原始股東的利益最大化。

 

　　在俞渝看來，當當網本可以有一個更高的起點。

 

李國慶的憤懣

 

　　相比夫人的和風細雨，李國慶的表現(xiàn)可謂狂猛。當當成功上市第二天，他展現(xiàn)出來的不是一個創(chuàng)始人苦盡甘來后的狂喜，而是人性被創(chuàng)業(yè)折磨10年后一朝獲得解放的大發(fā)泄。

 

　　2010年12月9日，李國慶寫下這樣一條微博：“當當網上市了，老股東們很爽，投資價值漲了十多倍。投資銀行也將有人職位高升。但我還是提前撤離豪華宴請和拒絕了次日的專機伺候（都是他們掏錢）。”李國慶對投行的不滿之情溢于言表。

 

　　李國慶認為承銷商——美國著名投行摩根士丹利（以下簡稱“大摩”）故意把當當網的IPO價格定低后大獲其利，自己吃大虧。

 

　　當當網成立于1999年，11年的上市路讓俞渝和李國慶走得很艱辛。直到2009年，當當網才開始盈利，當年凈賺1690萬元。

 

　　現(xiàn)在，在當當網的股權結構中，李國慶、俞渝夫婦占了43.85%，他們堅持多數股權是出于對公司的強烈控制理念，也是對投資機構的信任度持有保留。于是在融資策略上，當當一直顯得頗為保守。因為李國慶和俞渝夫婦前期一直不愿意讓投資機構獲得更多股權，這使得當當網的前期融資額較少——當當網在2006年底完成第三輪由DCM、華登國際和AltoGlobal投資2700萬美元的融資后，一直沒有再融資。此前，他們還接受過由美國IDG集團、盧森堡劍橋集團和日本軟銀（Softbank）等風投機構參與發(fā)起的兩輪天使投資。

 

　　據本刊記者了解，在上市當天，李國慶就在暗地里說了很多創(chuàng)業(yè)人不愿擺上臺面的話：“就是他（指老虎基金），掌管著80億美元的對沖基金合伙人，我不幸6年前接受了他們的投資，對沖基金還投了我們的競爭對手（指京東商城）！我不但拒絕讓他們進董事會，6年來還從來不見他們。投資就是合伙人，就是該像婚姻一樣?？蓪_基金的本性就是這樣。按目前當當的價值，他們的投資收益翻了近30倍。”

 

　　在他看來當當網市值被投行嚴重打壓：“公司上市，股票價格比定價漲跌超過40%就是投行的低能或品行低，投行就該罵”。

 

　　李國慶的不滿在1月15日通過微博集中爆發(fā)，直率的他甚至在自編的一首搖滾歌詞中透露了自己對投行的厭惡。

 

　　李國慶公開渲泄的憤懣之氣立即招來了自稱大摩員工“迷失的唯怡”、“露西婭天氣”以及“1094AF”等人的謾罵回應。“迷失的唯怡”不僅攻擊李國慶吃軟飯，更爆出所謂的驚人“內幕”，從質疑當當網修飾財務數據、李國慶不懂市場規(guī)則，到李國慶、俞渝夫婦與投資人簽訂“不婚變”協(xié)議，把這家知名的電子商務公司推至輿論的風口浪尖。

 

　　事態(tài)在1月17日晚間得到緩和，但撕開了的傷疤難以再愈合。

 

　　針對當當網CEO李國慶和“大摩女”之間“很黃很暴力”的罵戰(zhàn)，俞渝在1月18日接受媒體采訪時試圖打圓場，稱IPO的過程本質是公司、投行、投資基金三方就利益進行衡量、判斷以及分配的過程，中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)應在不斷發(fā)展過程中提高自身對 資本市場 的認識能力和議價能力，但不要有過多的負面情緒。

 

　　俞渝的小心不無道理，因為李國慶和投行間的對罵雖然結束了，但留給自己的傷痛卻已擴散到了股市上。1月18日是“微博罵戰(zhàn)”后當當網股票交易首日，當當股價遭受重創(chuàng)，市值蒸發(fā)2.19億美元。

 

　　對此，清科集團CEO倪正東暗示李國慶這種口無遮攔的行為會影響當當網的股價。他表示：“誰能管住李國慶的嘴呢？投資人不能、投行不能、他老婆俞渝也不能？當當的股價周一（1月18日）會怎樣？”雪球財經和i美股網創(chuàng)始人方三文在觀戰(zhàn)之后也預測，“三個月內，當當必出大事。”

 

　　可能是為了挽回影響，1月18日下午，當當網向媒體群發(fā)新聞稿稱，公司股票的高市盈率說明投資者很看好，并以兩大長線基金增持股票為證明。分析人士認為，當當網正是因為擔心口水戰(zhàn)影響股價，希望以上述數據證明其成長性被投資人看好。

 

　　1月19日，在俞渝的操持下，當當網如約在 北京 舉行宴會，答謝30多位來自大摩和瑞士信貸等參與當當網IPO承銷業(yè)務的投行團隊。“氣得手直哆嗦”的李國慶沒有參加。

 

蔡洪平引發(fā)的共鳴

 

　　有批評李國慶的人士說，在造富渴望的癲狂下，IPO在放大企業(yè)價值的同時，也可能放大人性中的貪婪。但是前瑞銀亞洲區(qū)投資銀行業(yè)務主席蔡洪平也曾撂過這樣的狠話：“（上市時）如果本可有高價位的市場卻低價發(fā)行，你是混蛋，你對不起企業(yè)！”

 

　　蔡洪平是第一個就上市公司股票發(fā)行價給出說法的圈內人士，其行為與其職業(yè)性格頗為吻合。投行圈在評價蔡洪平領導下的瑞銀投行團隊（蔡于2006年加盟瑞銀）時，普遍有一個關鍵語：定價風格相對激進。這樣的說法既來自于瑞銀的直接競爭對手，亦來自根本不和瑞銀在一個競爭層級上的本土投行。

 

　　蔡洪平說自己不能接受“激進”這樣帶有暗示性的評價。他承認，瑞銀過去幾年的每一單承銷業(yè)務都是“高價”發(fā)，但他認為這恰恰是他作為一個本土生長的投行家對中國企業(yè)的貢獻。

 

　　有關蔡洪平的一個典型案例是瑞銀承銷的碧桂園上市案。

 

　　2006年初，瑞銀接到了廣東地產企業(yè)碧桂園（2007.HK）創(chuàng)始人楊國強的邀請，要求瑞銀和另一家投行一起做碧桂園IPO的承銷業(yè)務。2007年3月上市前，瑞銀出具了一份市盈率（PE）為17-23倍、企業(yè)估值950億港元的研究報告。另一家投行則按行業(yè)平均11-15倍的市盈率給出了650億港元的企業(yè)估值。

 

　　蔡洪平指出，碧桂園的資金周轉率很快，且歷年的復合增長率是50%，只要該企業(yè)的市盈率與業(yè)績增長比率（PEG）小于或等于1，17-23倍的市盈率就不高。他還認為，既然美國公司在高速成長的時期享受到PEG為1的待遇，發(fā)展良好的中國公司就不能屈就于0.8、0.6的PEG。

 

　　最終，2007年4月，碧桂園以5.38港元/股的價格、21.5倍的PE值成功發(fā)行。

 

　　據當時的報道稱，碧桂園在香港共獲得68萬港人申購，占香港總人口的十分之一。從申請人數來看，碧桂園吸引的散戶規(guī)模是香港有史以來的第三大。

 

　　蔡洪平和他的瑞銀團隊打了漂亮一仗。但也正因為此，蔡洪平受到同行譏諷與打壓，指責瑞銀作為后進者為了搶單子，壞市場規(guī)矩、破圈內默契，蔡因此遭受了巨大的壓力。

 

　　“掀開過去10多年中國企業(yè)去海外上市的歷史，你會發(fā)現(xiàn)在2003年前幾乎都是低價、折價發(fā)行。中國石油、中國石化、中國電信、神華煤礦、兗州煤礦等都是低于10倍市盈率發(fā)行。而當時國際上同類公司的PE值大都是10倍以上。國際資本過去10多年賺了很多中國企業(yè)的高增長回報。”蔡洪平為中國企業(yè)在海外的“低價”上市深感不平。

 

　　蔡洪平的觀點和經歷都讓李國慶找到了精神上的歸依，也讓后者找到了共鳴點。李國慶感覺此時必須一吐為快，所以，他把百度和盛大的歷史舊賬翻了出來。

 

　　李國慶在微博中寫道，“百度上市定價8億美元，開盤后就40億美元。據說至今做百度的投行人來，李彥宏還都請他們吃飯。”李國慶自嘲自己沒有李彥宏那么有修養(yǎng)，但他也同時表示，“可李彥宏要少點‘修養(yǎng)’，我們后人也能分享教訓了。當然李彥宏沒這個義務?？晌矣凶非笳x底線的使命感。做生意也要講道德。”

 

　　李國慶沒有說錯。2005年，百度在美國上市時，發(fā)行價定為27美元，開盤后隨即漲到66美元一股，大漲兩倍之多。當天股票價格更是爬到了122.54美元的高位，漲幅高達354%，四座皆驚。投行對于百度的估價，連百度當天市值的1/3都不到。

 

　　而在寫盛大的例子時，李國慶稱：“盛大（當初）上市，行前某投行承諾13元起價，后又在路演的半路上說只能定價11元，否則賣不出去。陳老大（陳天橋）氣得哭，認了。（因為）如半途停止上市，今后想上，向別的投行解釋不清楚，別的投行會認為是企業(yè)業(yè)績差而 銷售 不出去；至于哪個價格沒銷售動，更是猜測。且時間推遲，已付出800萬審計費過期作廢，未來1年預算戰(zhàn)略要重新定。”

 

微妙的暗戰(zhàn)

 

　　深圳一家即將赴美國納斯達克上市的知名互聯(lián)網公司負責人表示，由于國內企業(yè)到海外上市必須依賴跨國投行，投行必須處于主導的地位。因此，投行在運作國內企業(yè)海外上市過程中，為了追求自身利益最大化，或多或少都會存在“巧打算盤”的現(xiàn)象。但在一開始，投行也會用甜言蜜語來籠絡住客戶企業(yè)，以讓對方完全相信自己的能力和實力。

 

　　“剛開始接觸的時候，投行會給企業(yè)畫出一個很大的餡餅，以求爭取到項目。隨著雙方合作的深入，企業(yè)在IPO過程中投入了大量的前期資金，雙方已經綁在一起。投行此時就會找出各種理由打壓估值，并通過其他途徑獲利。這時候企業(yè)已經沒有其他選擇，只有唯投行之命是從。”

 

　　“建議后來者今后在選擇承銷商的時候，要多一分小心，不要輕易相信他們在合作開始時給出的承諾。要在開始階段就用合同方式，將投行的義務界定得更清晰。”這家公司的負責人表示。

 

　　另有某投行人士向《IT時代周刊》坦承，“投行是一個競爭極其激烈的行業(yè)，通常會有許多的投行向同一家想要上市的企業(yè)拋橄欖枝，在搶項目的過程中，有的投行說得天花亂墜，比如作出承諾，除了保證企業(yè)上市，還會購買企業(yè)百分之多少的股票。有的則是全球CEO親自打電話或到訪企業(yè)，以表示重視，這些都很容易讓不明所以又很愛面子的中國企業(yè)十分開心。”

 

　　對此，花旗環(huán)球投資銀行董事張玥表示，“企業(yè)對投行的運作有了解的話，就會知道這些承諾沒太大意義。”他認為企業(yè)需要清楚的是，與企業(yè)接洽的投行承銷團隊是資本市場的賣方，其手中并沒有調動資本的權力。

 

　　回顧當當“招商引資”的歷史，李國慶夫婦對資本市場素有“戒備”。自2006年完成第三輪融資之后，當當網一直沒有再融資。李國慶曾對媒體表示，風投和創(chuàng)業(yè)企業(yè)應該是婚姻關系，同時，他對投行的期望則是不要出現(xiàn)股價相對發(fā)行價的太大波動。由此可見，李國慶已經在變相提醒投行在確定發(fā)行價時既不可激進，也不可保守。

 

　　面對投資者，上市公司與發(fā)行人是同盟軍。而實際上，合作的背后卻是各自為政的暗斗博弈。有前大摩員工對此總結說：“投資銀行定價是個謎樣的問題。”

 

　　有業(yè)內人士指出，對于想去境外融資的中國企業(yè)來說，永遠需要面臨這樣一個三角博弈：企業(yè)、投行、投資者。在企業(yè)和投資者之間，投行幫助前者融資，也幫助后者尋找最合適的投資對象。投行公認的核心優(yōu)勢，就是資本的籌集和管理。通常情況下，投行不僅要牽線搭橋，還要制定適當的價格，吸引各類股東以形成合理的股東組合。

 

誰主宰定價權

 

　　當一個上市項目的所有前期準備到位后，進入了項目的執(zhí)行階段。真正的定價過程也隨之開始。這也意味著，上市公司的IPO之路到了最糾結的時候。

 

　　據業(yè)內人士介紹，定價的過程是會先經歷投行的內核，這個過程中，投資銀行部、資本市場部、研究員、內部律師都會初步給定股票意見。之后由證券交易委員會對發(fā)行人進行審批，同時，投行內部也會召開研究員會議，在這個會議上，由行業(yè)研究員和策略分析師，針對公司的具體情況和市場的情況，對公司進行定位。

 

　　此時，證券分析師就處在非常關鍵的地位，他們會給出詳細的新股報告。一位美式投行的資深行業(yè)分析師向《IT時代周刊》介紹了他們的經驗：會根據擬上市公司的賣點、行業(yè)的地位、市場前景等多方面，給出合理的估值。

 

　　也正是在此時，投行內部開始微妙的博弈。

 

　　按道理，投行為了賺更多的錢應該盡量提高發(fā)行價以擴大融資額，但為了吸引投資人申購，投行往往不得不放低定價，將新公司的市盈率在行業(yè)同類公司平均市盈率的基礎上打折扣。因為如果發(fā)行的股票沒人買，開始跌破發(fā)行價，那么這家投行的名聲恐怕就毀了。

 

　　“投行一般能拿到企業(yè)融資額7%的費用，賣得越貴、融錢越多，投行收入越高，雙贏；可是太高了，投資者不買，就變成雙輸。投行還要考慮另一個自己的客戶——投資者，如果股價一上市就跌，下一單生意怎么辦？”當當網CFO楊嘉宏說。

 

　　而業(yè)界的共識是，在成熟市場上，上市首日上漲15%到20%，往往代表著市場對定價的認可，也正是因此，李國慶認為當當網上市首日漲幅超50%說明定價失敗。

 

　　拉來企業(yè)上市項目的投行家自然希望定價高一點，而資本市場部門的人則更希望能保障機構投資者的利益，在有的投行還會有或明或暗的自行進行投資的部門——他們則更是希望壓低定價，給自己留出利潤空間。

 

　　“因為和公司、投行家的立場不同，經常會發(fā)生不愉快。”上述分析師介紹說，“分析師在撰寫IPO報告時，下筆很謹慎，和一般報告不同，用語要特別強調中性，對于公司的描述，有關正反闡述一定要平衡——例如，正的描述有四點，反的描述就也是四點。”

 

　　同時，公司初步估值會在此時給出。“最初的定位很重要，是LV包還是雜牌貨，是坐頭等艙的還是經濟艙的。”前大摩員工告訴本刊記者。

 

　　接下來，開始預路演階段。這個階段，投行的資本市場部開始以預測的價格區(qū)間通過路演去做市場詢價。在此過程中，獲得機構客戶的訂單，把客戶在不同價格下的認購金額匯總，并根據結果來調高或者調低價格。

 

　　對于資本市場不甚了解的中國企業(yè)，首次IPO的確是一個復雜的過程。上市的時候不存在一個絕對準確的企業(yè)估值，企業(yè)對投行背后有無貓膩未必知曉。“這是個很難解決的問題，最終還是取決于市場和人。”花旗環(huán)球投資銀行董事張玥說。

 

呼喚本土代言人

 

　　 俞渝曾指出國內企業(yè)在海外上市的“軟肋”，即國內企業(yè)海外上市的“道行”還實在太淺。她表示，美國股票市場有近百年的歷史，中國公司去美國上市不過10年。所以本土企業(yè)家，不僅要學人家的技術、經營，也要學習他們在資本市場的博弈和判斷。

 

　　私底下，不僅一家中國公司曾暗嘆國際大投行不是省油的燈。深圳一家即將赴美國納斯達克上市的知名互聯(lián)網公司負責人表示，過去這些年，國際大投行已經多次利用中國人對國際資本市場游戲規(guī)則的不熟悉，在中國做成不少賺得盆滿缽滿的大買賣。前不久，另一家資本大鱷高盛也難逃操縱中國股市的嫌疑，其手法也是充分利用了信息的不對稱。而且，即使信息對稱了，渠道也是完全不對稱。“幾家國際大投行已經壟斷了中國企業(yè)的海外上市工作，你要想上市，不找這家就得找那家，最后掙大錢的仍然是那幾家大投行。”該負責人說。

 

　　李國慶們大呼“狼太狠”，卻沒有能力回避“狼”獨立完成赴美上市。華興資本CEO包凡一針見血地指出：“中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要自己的投行，而且是世界級的投行，這樣才不受人欺負。歐洲皇室撐起了羅希爾德，猶太人撐起了高盛，香港家族撐起了百富勤，央企撐起了中金，中國的創(chuàng)業(yè)者們，誰是你們華爾街的代言人？”

 

　　而易凱資本CEO王冉卻“英雄氣短”地說：“作為本土的新型投行，如果我們未來能夠從大摩、高盛這樣的巨頭那里搶奪一些市場份額出來，一定是因為我們讓自己比大行更加貼心和中立的服務被客戶認可和需要了，而不是因為我們能成為中國企業(yè)在資本市場的代言人。我們長成這樣，就別想代言的事了。”

 

　　 就目前而言，中國跨國投行業(yè)務幾乎被大摩、瑞銀和高盛等境外幾大巨頭所壟斷。

 

　　去年34家中國公司赴美IPO，大摩主承銷的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信貸和高盛，承銷數量分別是9家和7家，摩根大通排在第6位，承銷數量為5家。其中具體就大摩而言，去年每3家到美國IPO的中國公司，就有1家和大摩發(fā)生了關系。這10家公司分別是明陽風電、21世紀不動產、康輝醫(yī)療、大全太陽能、學而思、漢庭酒店、銳迪科、思源經紀、軟通動力和當當網。

 

　　面對跨國投行巨頭的強勢地位，有投行專家不無無奈地說：國際大投行對海外上市渠道的壟斷是個客觀現(xiàn)實，中國要想在短時間內培養(yǎng)出自己有競爭力的本土投資銀行，難；要擺脫國際大投行的定價權，難。對于李國慶等本土的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，目前他們還得繼續(xù)承受這樣的現(xiàn)實，雖然他們心不甘情不愿。