所謂四低，指的是除非出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革或市場再次破局，在可預(yù)見的將來，全球經(jīng)濟都在低增長、低通脹、低利率、低貿(mào)易增長的中期軌道上匍匐前進。雷曼事件觸發(fā)的全球金融危機已經(jīng)過去七年，絕大多數(shù)國家脫離了急性危險期，從紙面上看經(jīng)濟正在經(jīng)歷戰(zhàn)后最長的復(fù)蘇期，不過事實上全球復(fù)蘇頗為虛幻，實體經(jīng)濟復(fù)蘇遠遠弱過金融資產(chǎn)復(fù)蘇，除了美國之外其他大國所謂的復(fù)蘇都是建立在央行QE的貨幣幻影上的，從就業(yè)到投資未見根本性改善。究其根源，各國在改革上裹足不前，急性危機過后變革的政治意愿更加低下。企業(yè)對改革前景沒有信心，自然不愿投資，也就沒有新的就業(yè)機會。

缺少內(nèi)需，物價便不興，通脹不起，消費意欲更弱。需求不振，貿(mào)易增長很難強勁。各國試圖通過匯率政策來增強出口競爭力，不過在全球范圍看這是零和游戲，因為需求總量未見改善。危機后全球貿(mào)易增長始終弱過經(jīng)濟增長，這是需求元氣未能真正恢復(fù)的表證，估計仍會持續(xù)下去。

所謂四分，指的是全球四大央行的貨幣政策開始分道揚鑣。相對于其他國家，美國經(jīng)濟算是有一點復(fù)蘇，并非其改革舉措如何成功，只不過美國政府允許房地產(chǎn)市場和勞工市場放手一跌，市場出清后有慢慢回升的基礎(chǔ)。聯(lián)儲時隔十載后首次啟動加息周期。美國加息，有工資上漲等原因，不過其政治考量大過經(jīng)濟考量，畢竟經(jīng)濟已出危機狀態(tài)，貨幣政策亦須作出相應(yīng)調(diào)整，避免“監(jiān)管監(jiān)管者”成為大選年的競選話題。但是以美國目前的經(jīng)濟體質(zhì)，根本無法承受持續(xù)大規(guī)模加息，預(yù)料聯(lián)儲利率到1%左右，耶倫就會停手觀望，不過聯(lián)儲加息仍屬2016年貨幣政策中的異類，其影響將波及其他國家及各資產(chǎn)種類。

其他大國央行預(yù)計仍在寬松周期。歐洲央行明言將QE計劃延長至2017年，但是購債力度并無增加。日本央行加大買債力度和債券年期，不過以目前可購債數(shù)量看，2016年恐怕需要QQE，在QE政策細節(jié)上變招。中國人民銀行估計在利率、存款準備金率和匯率上三箭齊發(fā)，不過政策中心仍在定向?qū)捤缮?。危機期時的貨幣政策同步共振已經(jīng)成為過去，意味著政策方向更分歧，招數(shù)更繁雜，政策透明度下降，市場更動蕩。

除了上述比較容易判斷的四低四分，筆者認為2016年五大風險對金融市場的走向，影響較大。

美國加息及新興市場震蕩

筆者相信聯(lián)儲的加息舉動，應(yīng)付國會壓力的成分更大一點，一定會點到為止。市場的注意力已經(jīng)從首次加息的時機轉(zhuǎn)向加息的力度，美國貨幣當局下半年加不加息、加多少，對于美元走勢至關(guān)重要，對于資金流向至關(guān)重要。美國經(jīng)濟并沒有復(fù)蘇到讓聯(lián)儲一路加息的地步，不過通脹壓力是否受控，尤其工資增長和石油價格乃兩個關(guān)鍵未知數(shù)。2015年12月加息，是過去四十年美國透明度最高的一次利率舉措，2016年的加息恐怕就沒有那么透明，而且政策搖擺度估計相當高，市場搖擺度估計更高。利率處于超低位，哪怕加一點息，利率仍十分低下，對于市場的威脅筆者認為不在加息本身，而在不確定性，債市及整個風險資產(chǎn)市場暴露在聯(lián)儲政策不確定性的威脅之下。

美元走勢，直接影響到新興市場的命運。近兩年美元升值，已經(jīng)令能源商品價格暴跌，資金逃離新興市場，巴西、俄羅斯等國飽受蹂躪，產(chǎn)油國財政捉襟見肘。2016年新興市場會面臨嚴峻考驗，整體出事的風險仍在集聚。

垃圾債與 礦商現(xiàn)金流

石油市場供需失衡，將油價從每桶140美元拉到34美元；中國需求下降，導(dǎo)致銅價、鐵礦石價暴跌，這些令前幾年大肆擴張的能源商品生產(chǎn)商面臨現(xiàn)金流困境，加上美國加息，在債市上借新債還舊債日漸困難。年中還債高峰期出現(xiàn)，債務(wù)違約是大概率事件，而此令續(xù)債更加困難。

垃圾債成批違約，應(yīng)該是預(yù)料之中的事情，不過是否由此觸發(fā)系統(tǒng)性風險，危及主流債市甚至其他資產(chǎn)種類，則無法逆料。筆者認為出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能不大，畢竟垃圾債危機已被談?wù)摿艘欢螘r間，監(jiān)管及銀行內(nèi)部都做過壓力測試，但是此風險不能不提。垃圾債違約對于市場的沖擊，在于資金風險意識的改變，而衍生品可能放大風險。

油價跌耶反彈耶

油價跌破每桶40美元，就很難從基本面來分析了。但是解除伊朗石油禁運，產(chǎn)油國財政壓力巨大，油商面臨還債期限，都給投機者沽空原油提供借口。OPEC主導(dǎo)石油價格的時代，已經(jīng)成為過去，產(chǎn)油國本身的財政壓力更增添偷步的理由。筆者認為，石油價格尚未見底，不過接下來的投機成分大過基本面的原因。

石油市場對風險資產(chǎn)的更大風險，來自油價的突然反彈。由于空石油已經(jīng)成為一面倒的交易，一旦市況逆轉(zhuǎn)，資金自相踐踏可能導(dǎo)致油價抽升。油價反彈一旦維持住，通脹壓力便會驟升，央行貨幣政策的假設(shè)就不得不改變。筆者認為油價強勁反彈并挺住，看似機會不大，但是可能是2016年的一個黑天鵝事件，一旦發(fā)生其影響遠遠超過石油市場。

中國需求與風險

“中國風險”已經(jīng)在市場上被講了一段時間。其實一部分風險（如地方債）正在化解中，但是2016年是去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存的“手術(shù)期”，風險自然大。另外值得注意的是，微觀企業(yè)的現(xiàn)金流近期惡化較快，由此可能牽連出銀行不良資產(chǎn)。筆者相信宏觀風險仍在可控范圍內(nèi)，可是企業(yè)資金鏈和銀行壞賬讓中國仍留在全球市場的風險名單上。

相對于金融風險，中國需求下滑得很快。2016年反腐敗的炮火向石油金融行業(yè)之外延伸，政策重心由需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，中國對資本產(chǎn)品和大宗商品的訂單預(yù)計進一步萎縮，這個不僅對國內(nèi)增長動力是一個考驗，對不少貿(mào)易伙伴國家也會構(gòu)成沖擊。作為世界第二大經(jīng)濟體，中國對全球增長的中期壓力，大過對金融市場的秒殺力。

歐洲QE與歐元

一般的判斷是，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足，ECB會進一步放松貨幣政策。這是市場共識，也是筆者的看法。不過ECB對QE加碼的一個重要前提是，沒有通貨膨脹壓力，甚至有通縮的威脅。如果石油價格回升，基數(shù)效應(yīng)下可能帶來強烈的CPI反彈。由于德國對物價有著與生俱來的恐懼，德拉吉的QE大計可能因通脹而觸礁。

這種情況未必出現(xiàn)，但是一旦出現(xiàn)，歐元兌美元可能大幅升值，資金的全球流向可能因此改變。另外，市場一面倒地預(yù)料歐洲進一步寬松，制造出大量依靠歐元貸款的套利交易盤。萬一歐洲央行政策有變，套利盤拆倉也可能制造市場震蕩。

來自歐洲的另外一個風險，是英國的脫歐傾向以及極端政黨在選舉中的崛起。政治風險很難用經(jīng)濟學(xué)模型來量化，但是它對歐元的潛在殺傷力不容低估。