備受市場關(guān)注的新三板新交易系統(tǒng)計(jì)劃于5月19日正式上線。市場各參與主體對(duì)新系統(tǒng)上線后將大幅度提高流動(dòng)性抱有極大期望。市場果真會(huì)如此嗎？我們應(yīng)該如何冷靜客觀地看待新三板目前和今后的流動(dòng)性問題？
首先，新三板新交易制度的實(shí)施不是一步到位的，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程。5月19日上線的新系統(tǒng)，支持的是在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和兩網(wǎng)公司及退市公司的股票競價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。做市商交易制度將在今年8月份推出，而集合競價(jià)交易制度目前還沒有明確的時(shí)間表，新三板主管領(lǐng)導(dǎo)在公開場合只是表示將擇機(jī)推出。因此，掛牌公司的股權(quán)流動(dòng)性不可能像市場預(yù)期那樣一下會(huì)有大幅度提高。
其次，新三板的市場定位決定了它不會(huì)像場內(nèi)市場那樣具備高流動(dòng)性。新三板是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)搭建的股權(quán)交易平臺(tái)。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征決定了這個(gè)市場的投資者不可能是一般公眾投資人，具有較高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)投資者才是新三板的主要投資人。這也正是新三板為什么要實(shí)行“投資者適當(dāng)性管理制度”的根本原因。新三板的市場定位決定了這是一個(gè)小眾市場，而不是一個(gè)大眾市場，不可能像場內(nèi)市場那樣具備高流動(dòng)性。對(duì)此，市場各參與主體必須要有清晰的認(rèn)知。
第三，新三板的做市商交易制度需要逐步完善，流動(dòng)性也不會(huì)一下大幅度提高。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，做市商交易制度是場外交易市場特別是美國NASDAQ最核心最基本的交易制度，也是其成功的根本要素所在。新三板在8月份推出的做市商交易制度，已明確“做市商”由主辦券商來擔(dān)當(dāng)。如果這是一個(gè)過渡性的制度安排，我們認(rèn)為這是比較合理的，因?yàn)槿魏我粋€(gè)市場的制度建設(shè)和完善需要有一個(gè)漸進(jìn)的過程。目前新三板的主辦券商七十多家，基本上適應(yīng)現(xiàn)在的市場規(guī)模。但隨著今后市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大，應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大“做市商”范圍，那些真正具有專業(yè)投資水平和能力的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)理應(yīng)成為“做市商”，因?yàn)樗麄儾还苁窃陲L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面比一般的機(jī)構(gòu)投資人要強(qiáng)得多。目前的做市商交易制度，是一種壟斷性的制度安排。未來我們需要構(gòu)建一個(gè)具有競爭性的做市商交易制度和市場。
第四，集合競價(jià)交易推出從理論上講無疑會(huì)增加市場的流動(dòng)性，但其前提是需要掛牌公司有足夠多的可供交易的股票，即股權(quán)集中度要呈較為分散的狀態(tài)。目前新三板掛牌公司的股權(quán)集中度較高，大多數(shù)掛牌公司很難達(dá)到集合競價(jià)交易的基本要求。因此集合競爭交易制度即使推出來，提高市場流動(dòng)性也需要假以時(shí)日。
盡管以上諸多原因表明5月19日上線后的新系統(tǒng)不會(huì)一下大幅度提高流動(dòng)性。但由于開始實(shí)施新的交易系統(tǒng)和交易制度，至少會(huì)在一定程度上提高掛牌公司的流動(dòng)性，主要表現(xiàn)在：一是擴(kuò)大了投資人范圍。新系統(tǒng)上線后，合格的個(gè)人投資者開始真正參與到這個(gè)市場中來；二是股票交易由原來的每手30000股下調(diào)到每手1000股，增加了投資人參與股票交易的機(jī)會(huì)，降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)。以上措施都會(huì)在一定程度上提高掛牌公司股權(quán)的流動(dòng)性。
(作者為北京金長川資本管理有限公司董事長兼總裁，中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)