數(shù)十年來，公司一直將高管薪酬與諸如股票和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)等股權(quán)捆綁在一起，但是，在薪酬組合中添加債券——比如，退休金，公司從內(nèi)部付給高管的遞延報(bào)酬（deferred compensation）（也就是人們熟知的“內(nèi)部債務(wù)”（“inside” debt））——則開始受到人們的關(guān)注。“這是一個(gè)具有積極意義的動(dòng)向，這種方式有望防范未來的金融危機(jī)，同時(shí)，還能將公司 經(jīng)理人 的利益與所有投資者——既包括股東，也包括債券持有人——的利益更緊密地結(jié)合起來。”沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授亞利克斯艾德曼斯（Alex Edmans）談到。

　　在一篇題為《內(nèi)部債務(wù)》（Inside Debt）的論文中，艾德曼斯和博士生劉琦（音譯）指出，這種激勵(lì)機(jī)制能保護(hù)債券持有人的利益，而且還能保護(hù)企業(yè)的價(jià)值，尤其是當(dāng)公司的償付能力出現(xiàn)問題的時(shí)候。這篇論文將刊登在《金融評(píng)論》（Review of Finance）雜志上。

　　艾德曼斯指出，當(dāng)公司陷入困境的時(shí)候，其“薪酬包”（compensation package）（也稱為“薪酬組合”，由基本工資、獎(jiǎng)金、福利計(jì)劃以及長(zhǎng)期激勵(lì)等四個(gè)部分組成。——譯者注）主要根據(jù)公司股權(quán)而不是公司債務(wù)來確定的公司高管，可能會(huì)冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)來拯救企業(yè)——當(dāng)然，也拯救他們自己的薪酬組合——即便這么做可能會(huì)將公司價(jià)值和公司債務(wù)置于更加危險(xiǎn)的境地。

　　艾德曼斯指出，這時(shí)候，不管結(jié)果如何，經(jīng)理人的股權(quán)價(jià)值最壞也只能到零，因此，處于這種情勢(shì)中的經(jīng)理人便可能“為了復(fù)活而冒險(xiǎn)”。如果他們的冒險(xiǎn)行動(dòng)失敗了，其薪酬主要根據(jù)股權(quán)來確定的公司高管也不會(huì)有更多的損失。企業(yè)價(jià)值的其他損失則由債券持有人和其他債權(quán)人來承擔(dān)，如果企業(yè)趨近破產(chǎn)，那么，他們?cè)谄髽I(yè)投資的價(jià)值則會(huì)驟然減少。

　　艾德曼斯指出，對(duì)公司趨近破產(chǎn)的經(jīng)理人來說，股權(quán)薪酬（equity compensation）是一種“單向賭注”。“如果他們的冒險(xiǎn)行動(dòng)成功了，那么，股權(quán)的價(jià)值就會(huì)迅速上漲；可如果冒險(xiǎn)行動(dòng)沒能取得成功，那么，他們的股權(quán)最壞也只是價(jià)值歸零。”

　　債務(wù)類薪酬

　　很多公司高管都能憑借大膽的行動(dòng)拯救自己的股權(quán)及其企業(yè)。然而，很多人也會(huì)一敗涂地。艾德曼斯談到了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和貝爾斯登公司（Bear Stearns）的例證，2008年秋季，在那場(chǎng)造成全球市場(chǎng)崩潰的金融危機(jī)期間，這兩個(gè)公司因?yàn)樵谘苌a(chǎn)品上投下的巨大賭注而倒閉。他談到，在金融領(lǐng)域之外，安然公司（Enron）則是公司高管過度冒險(xiǎn)的一個(gè)經(jīng)典例證，他們將公司的核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了衍生產(chǎn)品交易。而當(dāng)這些冒險(xiǎn)失敗時(shí)，公司經(jīng)理人的行為便葬送了企業(yè)。“就安然公司來說，他們本應(yīng)該坦率承認(rèn)并向投資者披露公司存在的問題的，可是，他們卻試圖隱瞞問題，希望在問題敗露之前，自己的某個(gè)冒險(xiǎn)行動(dòng)能取得成功。但是，他們這么做只能把局面搞得更糟。”艾德曼斯補(bǔ)充談到。

　　30年來，流行的薪酬理論一直認(rèn)為，為了將首席執(zhí)行官的利益與股東的利益統(tǒng)一起來，他們就應(yīng)該擁有公司的股權(quán)。艾德曼斯認(rèn)為，長(zhǎng)期以來，人們一直在設(shè)法證明單純股權(quán)薪酬的合理性，這是因?yàn)槿藗冇羞@樣一種觀念：在實(shí)踐中，公司經(jīng)理人并沒有持有多少自己企業(yè)的債務(wù)。他認(rèn)為，這是一種錯(cuò)覺，原因在于，管理層持股的情況會(huì)得到廣泛的披露，而退休金以及其他債務(wù)類薪酬的情況卻很難監(jiān)督。然而，美國(guó)證券交易委員會(huì)（U.S. Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）的信息披露規(guī)定于2007年3月實(shí)施以后的新信息表明，實(shí)際上，公司為高管提供了數(shù)額可觀的債務(wù)類薪酬，比如，退休金和遞延報(bào)酬等。這篇論文寫到，當(dāng)可口可樂公司的前首席執(zhí)行官羅伯特戈伊蘇埃塔（Roberto Goizueta）于1997年去世時(shí)，擁有超過10億美元的遞延報(bào)酬。論文引述的其他研究成果也表明，13%的首席執(zhí)行官持有公司債務(wù)的數(shù)額超過了股權(quán)的數(shù)額。

　　艾德曼斯認(rèn)為，有些評(píng)論家得出的結(jié)論是，采用“債務(wù)薪酬”（debt compensation）是獎(jiǎng)勵(lì)公司經(jīng)理人的無效方式，因?yàn)楝F(xiàn)存的理論不能為這種薪酬方案提供支持。不過，沃頓商學(xué)院的兩位作者在這篇論文中談到，實(shí)際上，債務(wù)可以成為最優(yōu)薪酬包中的一部分。艾德曼斯談到，自從證券交易委員會(huì)變革 信息披露規(guī)定以后，“人們開始認(rèn)識(shí)到，公司高管不但確實(shí)以退休金和遞延報(bào)酬的形式獲取報(bào)酬，而且美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等公司也認(rèn)為，這是一種為首席執(zhí)行官支付薪酬的明智方式。”

　　療救冒險(xiǎn)的**方

　　在這篇論文中，就債務(wù)如何激勵(lì)公司領(lǐng)導(dǎo)者的課題，兩位作者還闡述了他們的理論見解。在構(gòu)建模型的過程中，當(dāng)涉及到經(jīng)理人選擇實(shí)施哪個(gè)項(xiàng)目的問題時(shí)，他們分析研究了為什么說內(nèi)部債務(wù)在糾正過度冒險(xiǎn)行為方面，是比其他方式——比如，為避免企業(yè)破產(chǎn)而為經(jīng)理人提供獎(jiǎng)金——更好的激勵(lì)工具。隨后，他們用這個(gè)模型衡量了管理實(shí)踐中的一個(gè)因素，以確定什么水平的債務(wù)和股權(quán)組合最佳，結(jié)論是取決于企業(yè)的特點(diǎn)。

　　這個(gè)模型顯示，年輕的成長(zhǎng)型企業(yè)傾向于依靠高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略構(gòu)建企業(yè)價(jià)值。在這類公司中，高管薪酬偏重股權(quán)而不是偏重債務(wù)是更有意義的方案。艾德曼斯指出，初創(chuàng)型企業(yè)以及開創(chuàng)新局面的企業(yè)已廣泛接受了這種薪酬方式。

　　這個(gè)模型表明，在具有很高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司中，在投資決策和管理實(shí)踐對(duì)企業(yè)的清算價(jià)值（liquidation value）（清算價(jià)值是指公司撤銷或解散時(shí)，資產(chǎn)經(jīng)過清算后，每一股份所代表的實(shí)際價(jià)值。——譯者注）可能產(chǎn)生重大影響的企業(yè)中，在高管層的薪酬包中添加債務(wù)內(nèi)容則是一種更好的方案。這篇論文列舉了這種方案在“杠桿收購(gòu)”（leveraged buyouts，簡(jiǎn)稱LBO）（又稱“融資并購(gòu)”，指公司或個(gè)體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略。——譯者注）應(yīng)用的例子。通常而言，杠桿收購(gòu)的對(duì)象是那些深受過度投資之累的成熟企業(yè)，收購(gòu)開始時(shí)，經(jīng)理人——通常是一家 私募 股權(quán)機(jī)構(gòu)——進(jìn)入被收購(gòu)企業(yè)，并掌控公司運(yùn)營(yíng)，同時(shí)持有被收購(gòu)公司的債務(wù)和股權(quán)。“當(dāng)企業(yè)的償付能力達(dá)到岌岌可危的境地時(shí)，債務(wù)對(duì)公司的影響最大。”艾德曼斯談到。此外，這個(gè)模型還表明，公司擁有的債務(wù)越多，高管薪酬包中債務(wù)薪酬的比例也應(yīng)該越大。

　　今年夏季，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)采用了這樣一種薪酬方案——以名為“長(zhǎng)期 績(jī)效 表現(xiàn)單元”（long-term performance units）的形式支付獎(jiǎng)金。在這種獎(jiǎng)金方案中，80%的價(jià)值根據(jù)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的“次級(jí)債”（junior debt）（保險(xiǎn)公司次級(jí)債，是指保險(xiǎn)公司經(jīng)批準(zhǔn)定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清償順序列于保單責(zé)任和其他負(fù)債之后、先于保險(xiǎn)公司股權(quán)資本的保險(xiǎn)公司債務(wù)。——譯者注）來確定，其他部分則根據(jù)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的普通股價(jià)值確定。在公司重組期間，這種全新的薪酬方案有助于減少基于股權(quán)的那種薪酬的波動(dòng)性。該公司的重組在政府的監(jiān)督下進(jìn)行，為拯救該公司，政府投入了1，020億美元，而且核準(zhǔn)了這個(gè)基于債務(wù)的全新獎(jiǎng)金方案。

　　艾德曼斯指出，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在高管的薪酬中增加更多的債務(wù)，從而將公司高管的薪酬與債務(wù)持有人以及企業(yè)的清算價(jià)值聯(lián)系起來，而不是在薪酬中提高內(nèi)部債務(wù)——比如，退休金——等其他薪酬的形式水平，是一個(gè)更為清楚明確的方案。公司支付的退休金與公司的擔(dān)保債務(wù)（secured debt）稍有不同，從而減少了對(duì)管理層的影響。

　　避免破產(chǎn)vs. 維護(hù)價(jià)值

　　論文的兩位作者談到，其他研究結(jié)果指出，為了避免公司破產(chǎn)而為高管提供獎(jiǎng)金的激勵(lì)方案已經(jīng)足夠了，所以，債務(wù)類薪酬是毫無必要的。然而，兩位作者則認(rèn)為，這種激勵(lì)方案只能激勵(lì)經(jīng)理人避免讓企業(yè)破產(chǎn)，可如果企業(yè)的破產(chǎn)已經(jīng)變得不可避免時(shí)，這種獎(jiǎng)勵(lì)方案并不能激勵(lì)經(jīng)理人竭盡全力維護(hù)企業(yè)的價(jià)值。如果為了避免企業(yè)破產(chǎn)而為高管提供獎(jiǎng)金激勵(lì)，那么，在破產(chǎn)清算中，不管債券持有人每一美元的投資最后收回80美分，還是10美分，公司高管都會(huì)喪失獎(jiǎng)金。從而，經(jīng)理人對(duì)公司的殘值便會(huì)無動(dòng)于衷，也就不會(huì)去全力保護(hù)債券持有人的利益了。

　　艾德曼斯談到，盡管確定管理層薪酬方案的是公司的股東，不過，如果公司經(jīng)理人能與債券持有人更加密切地合作，同時(shí)，在危機(jī)中積極保護(hù)企業(yè)的價(jià)值，那么，股東也能從中受益。他還談到，認(rèn)為公司管理層受到激勵(lì)而愿意保護(hù)自己利益的債券持有人，對(duì)債券投資回報(bào)的要求會(huì)較低，從而，有利于減少企業(yè)的總體支出，進(jìn)而推升公司的股權(quán)價(jià)值。

　　艾德曼斯表示，盡管人們強(qiáng)調(diào)股權(quán)薪酬，而且對(duì)圍繞債務(wù)建立起來的薪酬模式越來越有興趣，不過，工資依然是公司高管薪酬的組成部分。研究的新發(fā)現(xiàn)“是對(duì)人們一直熟知的既有薪酬方案的補(bǔ)充。”

　　兩位研究者認(rèn)為，對(duì)公司董事會(huì)來說，無論是在企業(yè)表現(xiàn)良好的時(shí)期，還是糟糕的階段，將債務(wù)添加到高管薪酬方案中都是緩解經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性影響的簡(jiǎn)便途徑。如果一位高管接受的是股權(quán)和債務(wù)平衡的薪酬，那么，在企業(yè)發(fā)展的繁榮時(shí)期，薪酬中的股權(quán)價(jià)值就會(huì)上升，而且會(huì)比他薪酬中的債務(wù)價(jià)值高得多。論文的兩位作者認(rèn)為，出現(xiàn)這種結(jié)果的原因在于，當(dāng)企業(yè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)危險(xiǎn)時(shí)，對(duì)企業(yè)來說，舉債的必要性很小。與此形成對(duì)照的是，當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)，高管薪酬中的股權(quán)價(jià)值會(huì)降低，而債務(wù)在其薪酬中所占的比例則會(huì)更大——在這種時(shí)候，他或她應(yīng)該對(duì)債券持有人的利益最表關(guān)切，同時(shí)，不會(huì)實(shí)施過度冒險(xiǎn)的行動(dòng)，會(huì)避免諸如關(guān)閉工廠之類的粗**決策。“薪酬既包括債務(wù)也包括股權(quán)的好處在于，它是自動(dòng)平衡（self-balancing）的。”艾德曼斯談到。“它可以自動(dòng)運(yùn)行。”